證券市場運行機制精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇證券市場運行機制，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關鍵詞：股指期貨 融資融券 對沖機制風險管理

中圖分類號: F830文獻標識碼: A 文章編號：1006-1770(2011)01-055-05

一、引言

在我國建立股票市場之后相當長的時間內(nèi)，只有股票這一交易工具，市場結構單一，缺乏風險對沖的交易工具與機制。針對存在重大缺陷的市場結構，我國在2010年對資本市場做出了重大創(chuàng)新，推出股指期貨和融資融券業(yè)務。股指期貨屬于金融衍生品，標的物是股票指數(shù)。我國在2006年9月經(jīng)國務院同意，證監(jiān)會批準成立了中國金融期貨交易所。在之后3年中，中國金融期貨交易所完成了滬深300股指期貨的設計，終于在2010年4月16日正式推出滬深300股指期貨。融資融券1991年就在我國股票市場上出現(xiàn)過，但當時市場投機氛圍濃厚，造成股市的巨大波動，證監(jiān)會于1996年禁止了此項業(yè)務，2010年3月31日我國經(jīng)過幾年籌備的融資融券業(yè)務再次啟動。

股指期貨和融資融券業(yè)務兩項創(chuàng)新，為投資者提供了風險對沖的工具。在沒有這兩種做空機制之前，投資人只能被動地持有資產(chǎn)，不能根據(jù)市場風險變化情況主動地調(diào)整資產(chǎn)結構。當市場下跌時，投資人規(guī)避風險的唯一途徑就是拋售股票，從而加劇了市場的波動。有了這兩項機制之后，不論市場上漲還是下跌，投資者都可以構造不同的投資組合來對沖風險，減少投資波動。但是，這兩種工具的杠桿作用和新的特性也給中國股票市場投資者帶來了新的挑戰(zhàn)。同時監(jiān)管當局也需要面對金融創(chuàng)新帶來的系列悖論：風險抑制抑或風險放大？投機工具抑或避險工具？風險管理抑或交易風險加劇？回答這些問題需要對股指期貨和融資融券推出以來的市場機制和運行情況進行具體的分析。

二、 中國股指期貨市場現(xiàn)有功能發(fā)揮及其背后機理解釋

股指期貨，就是以股票指數(shù)為標的物的期貨合約。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價格水平，通過現(xiàn)金結算差價來進行交割。股指期貨有以下兩個主要用途：即對沖系統(tǒng)性風險和價格發(fā)現(xiàn)。

股指期貨作為一種金融衍生品，具有高流動性、低交易成本、容易賣空和低保證金的特點。推出這一金融衍生工具的本質目的，是提供一種規(guī)避標的指數(shù)系統(tǒng)性風險的工具，但是如果使用不當，股指期貨這一工具本身也蘊含著巨大的風險。下面從投資者結構，股指期貨的交易額，股指期貨的成交量與持倉量比例等方面分析我國股指期貨市場半年來的運行情況。

（一）從投資者結構視角看市場運行狀況

從市場參與者的角度看，股指期貨市場的參與者可以分為三類，即套期保值者、套利者和投機者。套期保值者希望利用股指期貨規(guī)避股票市場的系統(tǒng)性風險。例如套期保值者手中持有股票，并且判斷大盤將會下跌，可以通過賣出股指期貨合約來進行套期保值；又如套期保值者判斷股票市場將會上漲，但是來不及建立股票頭寸，則可以通過買入股指期貨來進行套期保值。套利者通過發(fā)現(xiàn)定價的不合理之處獲得無風險收益。投機者根據(jù)自己對市場走向的判斷進入市場，是市場風險的承擔者。從2010年4月16日股指期貨上市交易以來，截至10月31日我國股指期貨開戶數(shù)5.2萬戶，法人開戶只有700多家，其中券商基金等特殊法人開戶數(shù)50多戶。98%以上的投資者是自然人。這些投資人大多來自商品期貨市場，由證券市場轉作股指期貨的比例不高。機構投資者只有證券公司的自營業(yè)務參與交易，此外，個別券商的資產(chǎn)管理業(yè)務和公募基金的專戶理財業(yè)務剛剛開始參與股指期貨交易。其他資產(chǎn)規(guī)模更大機構的投資者，如社保基金、公募基金、保險公司、陽光私募、QFII等還未進入該市場。由此判斷，滬深300股指期貨的絕大多數(shù)交易來自于原商品期貨交易者、私募基金和有資金實力的散戶。

港交所參與衍生品的交易者套期保值者占41%，套利者占17%，投機者占42%。另外，在港交所指數(shù)衍生品市場上機構投資者的成交量占比接近80%。美國CME股指期貨市場機構投資者成交量占比也約為80%。可見，在股指期貨的成熟市場中，按交易目的分類，超過半數(shù)的交易者交易目的并非投機。按投資者類型分類，絕大多數(shù)投資者為機構投資者。

我國股指期貨市場中來自商品期貨市場的投資者可能會延續(xù)我國商品期貨的高投機特性，而且私募基金和散戶的交易需求也以投機和套利為主。可以推測出目前我國股指期貨市場的投機力量要遠遠大于套期保值需求。所以，在這種大量投機交易存在和套期保值不足的情況下，實際上股指期貨助漲了證券市場的不確定性，增加了市場的波動風險，暫時還沒有發(fā)揮出應有的管理風險的作用。

（二）從市場交易視角看股指期貨的功能

我國滬深300股指期貨推出后，不論從股指期貨的絕對成交金額，還是從股指期貨與滬深300現(xiàn)貨成交金額對比來看，股指期貨都會對A股現(xiàn)貨市場產(chǎn)生巨大的影響。從股指期貨推出后交易金額來看，截止2010年10月31日股指期貨平均每日的交易金額達到2398億元。是滬深300現(xiàn)貨成交金額的2.96倍。并且超過了滬深兩市的總成交金額。也就是說，股指期貨推出后，在很短的時間內(nèi)便成為中國股票市場上成交量最大的交易品種，對市場有很大的影響力。

雖然股指期貨雙邊交易機制為投資者提供了對沖風險的工具，但是由于近月合約與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的基差較小，很多投機者實際是利用杠桿交易把近月合約當作現(xiàn)貨來炒做。需要注意的是，股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響具有不對稱性，由于期貨市場低成本和杠桿性，投機者判斷市場將上漲時會買入股指期貨，導致基差拉大，此時套利者會充當期貨的賣方并且買入滬深300現(xiàn)貨（或者買入一定比例的上證180ETF和深證100ETF），套利者的行為會導致期貨與現(xiàn)貨之間的基差保持在一定的范圍之內(nèi)，并且將投機者對期貨的做多行為傳導到現(xiàn)貨市場上，導致股指上升。但是反過來則不然，投機者判斷市場會下跌，就會賣出股指期貨，導致基差收窄甚至出現(xiàn)貼水，由于目前無法做空滬深300現(xiàn)貨，或者說通過融券做空現(xiàn)貨的數(shù)量有限且操作復雜，套利者做買入期貨并且賣出現(xiàn)貨的反向套利難度較大。此時期貨市場的做空投機行為對現(xiàn)貨的影響相對比較小。由此判斷，股指期貨成交額比較大的時候，會造成現(xiàn)貨市場的波動加大。

圖1中對比了股指期貨成交金額與滬深300指數(shù)收益率的5天波動，在股指期貨成交額放大的兩個階段：4月16日至5月底和10月份，對應的滬深300現(xiàn)貨波動有所上升；股指期貨成交額保持和下降的6月至9月，滬深300現(xiàn)貨波動較小。這說明當前機構投資者缺位，投機交易頻繁的情況下，股指期貨客觀上加劇了現(xiàn)貨市場的風險。

我國股指期貨市場的交易額是否過大，投機力量是否過強？表1總結了世界各國主要股指期貨合約的日均成交金額，現(xiàn)貨指數(shù)的日均成交金額，以及兩者的比值，計算區(qū)間選取2010年4月16日至10月31日，為方便比較，全部折合成人民幣。從表1，滬深300股指期貨的成交金額與現(xiàn)貨成交金額的比值為2.96，其他成熟市場該比值在0.28到9.06之間，說明我國的滬深300股指期貨交易額處在合理的水平。但是成熟市場的交易額有一半左右是套期保值者貢獻的，我國的交易額卻絕大多數(shù)是由投機者產(chǎn)生的。也就是說目前交易額總量是合理的，但是結構并不合理。下面通過股指期貨持倉量的分析進一步揭示我國股指期貨市場由投機客主導的局面。

（三）從交易量與持倉量比例看股指期貨功能機制

股指期貨的持倉量可以在一定程度上反映套期保值者和套利者的數(shù)量，當然其中也包括一部分隔夜持倉的投機者。從4月16日到6月底，隨著開戶人數(shù)增加，滬深300股指期貨持倉量持續(xù)上升，從最初的3590手上升到30000手左右。隨后的時間里，持倉量一直在3萬手附近波動。10月份隨著股票現(xiàn)貨市場的大幅上漲，成交量和持倉量都有所回升。滬深300指數(shù)期貨的成交量從上市起一直遠遠大于持倉量。最初時成交量與持倉量的比值約為20倍，6月以后穩(wěn)定在10倍附近，并且有緩慢下降的跡象。

總體來看，滬深300股指期貨日均持倉量為2.6萬手，日均成交量為27.6萬手，相差近12倍。即使扣除上市初期由于開戶數(shù)增加導致持倉量上升的階段，該比值依然接近10倍。這說明日內(nèi)投機易頻繁，做長期持有套期保值的投資人占比很少。市場中存在一定數(shù)量的投機者可以保證市場的流動性，但是，當投機交易比套保交易多十幾倍時，過度強大的投機力量就可能增加證券市場的波動。并且也違背了股指期貨上市交易的初衷。

表2列舉了世界上主要的股指期貨交易品種的交易情況，持倉量和成交量都取的是2010年4月16日至2010年10月31日的平均值。從表2可以看出在世界主要成熟市場交易的股指期貨合約中，除了合約面值較小的小型恒生指數(shù)期貨比值較大達到4.25，以及韓國KOSPI200達到3.49之外，其他合約日均成交量與持倉量之比大多在1附近。而相對合約規(guī)模較大的標普500指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨的日均成交量遠遠小于持倉量，分別是持倉量的1/10和1/5。這一點說明在機構投資者占比較大的市場中，套期保值需求占到一半甚至更高，股指期貨確實被作為管理風險的工具使用。對于中國市場來說，合理的成交量與持倉量的比例應該在1附近，這樣既有足夠的投機力量保持市場流動性，又有大量的套期保值者確保市場的健康良性發(fā)展。

反觀滬深300股指期貨。表面上看成交量與持倉量的比值在一路下降，從上市之初的20多倍下降到不足10倍，但實際上從6月份開始，持倉量就始終保持在3萬手附近，沒有明顯的增長。而6月以后的成交量一路下降，從40萬手附近下降到20萬手附近。換句話說，比值的下降來自于成交量的下降，而不是持倉量的提高。到了10月份，隨著大盤指數(shù)的快速上升，現(xiàn)貨和期貨市場活躍度都大幅提升。股指期貨的成交量和持倉量都出現(xiàn)回升，成交量與持倉量的比值依然維持在接近10倍的較高水平上。究其原因，一方面，可能是上市初期出于“嘗鮮”而進入股指期貨市場的一部分原商品期貨投機者虧了錢，熱情減退，退出了市場，導致投機者減少，成交量萎縮。另一方面，機構投資者進入市場過于緩慢，導致套期保值者的力量停滯不前，十分微弱。可以說，我國的股指期貨市場還沒有發(fā)揮出管理風險的職能，而且很可能扮演著放大風險的角色。

三、 融資融券市場現(xiàn)有功能發(fā)揮及其背后機理

作為中國資本市場的重大創(chuàng)新，融資融券為投資者提供了在現(xiàn)貨市場上具有杠桿作用的雙邊交易工具。融資融券業(yè)務，給投資人提供了更加靈活的投資方式，可以提高資金的利用效率，有效地提高市場的活躍度和流動性。賣空制度解決了只能在單邊上升的市場中賺錢的問題，有利于市場價格的發(fā)現(xiàn)，是防止暴漲暴跌的穩(wěn)定器。但是，融資融券如果使用不當，也會適得其反。下面來考察一下我國融資融券推出半年來的實際運行情況。

（一）我國融資融券的規(guī)模增長情況

自2010年3月底推出融資融券業(yè)務以來，融資余額迅猛發(fā)展，從最初的650萬發(fā)展到10月30日達到69億元。由于我國融券業(yè)務目前只是由具有融券資質的券商提供，融券業(yè)務實際受到了試點券商較少和試點券商持有證券有限的限制，而對于券商而言提供融資交易則限制較少，使得融資融券兩方面交易產(chǎn)生了不平衡性的特點。如圖5所示，融券余額在5月中旬達到2000萬左右，后來一直在1500萬到2500萬區(qū)間徘徊，增長十分緩慢。10月份受到股指快速上漲的影響，融券余額也快速上漲，但是又快速回落。融券余額相比融資余額平均只有1%，占到兩市總市值的比例極小，而且該比例保持下降態(tài)勢，其影響力幾乎可以忽略不計。

對比國際其他市場融資融券余額占總市值的比值情況，日本約為0.4%，臺灣接近2%，美國為1.2%左右。我國融資融券業(yè)務才剛剛起步，發(fā)展的道路還很漫長。另外，從其他國家的經(jīng)驗來看，融資交易確實比融券交易更加活躍。日本融資交易額是融券交易額的1.8倍，臺灣較高為8.6倍。但不管怎么說，我國100多倍的比值過高了。說明在現(xiàn)階段，融資融券雖然為投資者提供了對沖的工具，但從推出以來并沒有起到避險的效果，更多的投資者沿著既有的做多投資模式，利用融資杠桿來追漲。而被稱為市場穩(wěn)定器的融券業(yè)務對市場的影響微乎其微，并且更加令人擔憂的是，融券余額增長的速度過于緩慢。從融資和融券的力量對比和對市場的影響來看，融資融券現(xiàn)階段實際上助漲了市場追漲和逼空的能力，加劇了市場的風險。

（二）我國融資融券交易與內(nèi)在功能發(fā)揮狀況

從具體數(shù)據(jù)來看，在2010年7月初現(xiàn)貨市場從底部轉折時，融資買入額比A股交易額平均達到了0.097%,超過了全部平均水平0.065%,相對超過幅度為49%。滬深300指數(shù)10月快速上漲階段，融資額大幅上升，10月份日均融資額9.6億，而4月到9月日均融資額1.4億，增長了7倍。明顯表現(xiàn)出追漲的特性。總體來說，每當市場到達底部，指數(shù)出現(xiàn)大幅反彈時融資量上漲得非常多，雖然交易量有限但實質上是一種追漲行為。

融券交易方面，扣除最初幾個幾乎沒有交易的交易日。從2010年4月初到7月5日市場大幅下降的階段，融券日均賣出額為381萬，其后一直到9月30日市場逐步上升的階段，融券日均賣出額為319萬，減小了近兩成。融券的交易量雖小，對市場方向的影響卻非常明顯，并沒有顯示出穩(wěn)定市場的作用。10月份市場快速上升階段，融券日均賣出額1091萬，增長了3倍，大幅小于融資額7倍的增幅。盡管受到客觀融券規(guī)模限制，在市場出現(xiàn)大幅下跌時，融券交易量波動較高，而且交易額也相對較大。

總體來說，目前融資融券呈現(xiàn)出的特點是：第一，融資融券的交易量較小，對市場影響有限，其中融券交易量幾乎可以忽略不計。第二，市場上行時融資行為增大了市場資金供給，加劇市場上攻；而當市場下行時，融券的賣空行為增大了市場壓力，加劇市場的走弱。還沒有發(fā)揮出風險管理和市場穩(wěn)定器的作用。

四、 政策建議

股指期貨和融資融券是我國資本市場的兩項重大創(chuàng)新，它們能否健康成長，發(fā)揮出應有的作用，關系到我國資本市場的長遠發(fā)展。健康有序地發(fā)展我國金融衍生品市場也是維護國家經(jīng)濟利益和經(jīng)濟安全的需要。本文提出如下建議：

第一，提高各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)性，保證監(jiān)管體系創(chuàng)新與衍生品市場創(chuàng)新同步發(fā)展。股指期貨業(yè)務涉及到期貨公司、證券公司、商業(yè)銀行等不同的主體，并且涉及金融期貨交易所與滬深證券交易所；融資融券業(yè)務的資金存放、資金匯劃、結算等業(yè)務橫跨證券業(yè)與銀行業(yè)，并且會產(chǎn)生大量復雜的債權債務關系，這些復雜關系和業(yè)務給監(jiān)管者提出了更高的要求。并且，各機構分別有各自的主管機構監(jiān)管，其中股指期貨市場監(jiān)管不僅涉及現(xiàn)貨與期貨市場的協(xié)調(diào)，也涉及各市場參與主體監(jiān)管者之間的協(xié)調(diào)。因此，目前的多頭監(jiān)管局面在交叉領域會產(chǎn)生分工不明確的現(xiàn)象。切實解決監(jiān)管者之間的協(xié)調(diào)問題，盡可能建立與衍生品市場創(chuàng)新同步發(fā)展的監(jiān)管體系，是確保資本市場健康發(fā)展的重要基礎。

第二，完善法律規(guī)范體系。法律制度不健全，是期貨市場健康穩(wěn)定發(fā)展的主要制約條件之一。目前我國還沒有一套完整的金融衍生品監(jiān)管法律體系。我國期貨交易的法律基礎是2007年4月15日起施行《期貨交易管理條例》，目前尚未有期貨業(yè)的專業(yè)法律出臺。因此，有必要借鑒國際經(jīng)驗，并且根據(jù)我國期貨市場的具體運行情況，盡快推出我國的《期貨法》以及《金融衍生品交易法》，是對期貨市場（包括股指期貨市場）健康、有序發(fā)展的根本保證。

篇2

內(nèi)容摘要:制度是經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要素,而制度性因素對經(jīng)濟增長起著決定性作用。證券市場作為一種重要的金融制度安排,制度安排的內(nèi)容越豐富,對于提高證券市場的運行效率越有利。證券市場的基本功能就是實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置,證券市場效率是實現(xiàn)證券市場資源配置功能的基本前提。資本配置效率是衡量證券市場有效性的重要指標。本文認為證券市場作為市場化產(chǎn)物,應充分發(fā)揮市場運行機制和定價機制來實現(xiàn)金融資源的有效配置,使資源得到最大程度的發(fā)揮和使用。

關鍵詞:證券市場效率 資源配置 制度變遷

新制度經(jīng)濟學中制度的內(nèi)涵

新制度經(jīng)濟學認為,制度(主要是產(chǎn)權制度)在一個社會中的重要作用是通過建立一個人們相互作用的穩(wěn)定的(但不是有效的)結構來減少不確定性。產(chǎn)權制度是一條減少不確定性的重要途徑。新制度經(jīng)濟學的研究成果表明:交易費用的存在必然導致制度的產(chǎn)生,制度的運行又有利于降低交易費用。制度的作用旨在節(jié)約交易費用,人們對法律制度進行選擇與改革的動因也是為了節(jié)約交易費用。有效的制度能抑制人們的機會主義傾向,從而降低交易費用。

在新制度經(jīng)濟學中,制度是一個會不斷創(chuàng)立、修正、改革、創(chuàng)新進而影響經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生變量,制度本身也有一個產(chǎn)生、發(fā)展、完善和不斷面臨被替代的過程,這個過程稱為制度變遷。制度變遷是一個從制度均衡到非均衡再到制度均衡的循環(huán)往復的發(fā)展過程。金融制度是關于金融交易的一系列規(guī)則、慣例和組織安排。作為制度的金融市場,也是從事金融活動的當事人之間關系契約的網(wǎng)絡,其發(fā)展變化必然會受制于金融制度。金融制度對于金融市場結構變遷的決定作用主要是通過金融制度對于金融市場發(fā)展的影響而發(fā)生的。從制度經(jīng)濟學角度來看,作為金融市場重要組成部分的證券市場也是一種制度安排,其產(chǎn)生和發(fā)展過程也就是其作為一種制度不斷演化和變遷的過程。

證券市場效率與制度缺陷

(一) 證券市場制度效率

一個國家在沒有證券市場的狀態(tài)下引入證券市場,就是一種制度創(chuàng)新,我國建立證券市場制度的初衷是為了有效動員金融資源,給經(jīng)濟的快速發(fā)展尋求持續(xù)的資本供給,促進資源的有利分配。證券市場的發(fā)展促進了金融結構的調(diào)整,把資金配置到經(jīng)濟體系中能取得最高社會效益的地方。只要市場是有效率的,市場機制的作用就能夠充分發(fā)揮,通過市場運行機制和市場定價機制,將資本配置到邊際效率高的項目中,社會資源的有效配置就可以實現(xiàn)。證券市場的價格機制,是證券市場資源配置功能發(fā)揮的關鍵。證券市場效率歸根結底是社會資源的配置效率。證券市場作為市場化產(chǎn)物,通過市場運行機制和定價機制來實現(xiàn)社會資源的有效配置,其作用過程概況為:市場運行效率-市場定價效率-資源的有效配置。通過證券市場特別是股票市場配置資源,使資本的標準化、可分性、流動性和交易性達到了頂點,可以充分流動和交易。完全競爭的證券市場是最佳金融效率得以實現(xiàn)的必要條件。

(二)證券市場的制度缺陷

在市場經(jīng)濟中,效率是資源配置的最高原則。由于制度缺陷作用于市場機制,造成了證券市場機制的扭曲,使市場本來的運行機制并不能有效發(fā)揮出來,無法實現(xiàn)信息的有效反映與傳遞,最終影響到證券市場的資源配置效率。金融組織制度存在缺陷,制度因素是根本問題。制度缺陷往往導致對市場經(jīng)濟主體的約束弱化,所以必須不失時機地調(diào)整金融所有制結構。

當前,我國證券市場產(chǎn)權約束不夠,市場機制沒有充分建立,還不具備按照市場經(jīng)濟國家證券市場發(fā)展的路徑選擇。政府的制度安排和證券市場內(nèi)在的運作規(guī)律存在差異,這個差異正是證券市場低效率的制度依據(jù)。從我國證券市場的制度結構出發(fā),政府應該就其在證券業(yè)發(fā)展過程中的角色作出合理定位,其核心是實現(xiàn)證券公司產(chǎn)權制度創(chuàng)新,以此明確政府和企業(yè)的行為邊界,調(diào)整政府和證券公司之間的關系,并通過市場化的產(chǎn)權交易對產(chǎn)權界定進行補充。這是解決我國證券市場低效困境的根本出路。減少政府對于金融的直接干預,并將我國證券市場引向市場化發(fā)展的道路,是提高證券市場效率的關鍵所在。

上海證券市場效率的實證分析

(一)產(chǎn)權制度效率分析

我國非市場選擇的產(chǎn)權制度安排是我國證券市場自身完善的根源,政府對產(chǎn)權的盲目干預降低了證券市場產(chǎn)權融通的效率,同時,社會產(chǎn)權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。產(chǎn)權的缺失成為證券市場功能發(fā)揮的深層障礙。國家作為國有財產(chǎn)的代表被虛化掉了,主體地位形同虛設,產(chǎn)生公共權利私有化傾向。金融產(chǎn)權存在主體缺位和人格虛置,金融產(chǎn)權的公有制或“全民所有制”實際上是一種抽象的制度假設,是通過自上而下的方式設定的金融產(chǎn)權制度安排。金融產(chǎn)權形式上公有、實際上虛置,在金融物品消費中公眾可以共享。金融產(chǎn)權人人所有、人人沒有的切身感受,人人不關心運行效率,缺乏真正的金融產(chǎn)權主體或產(chǎn)權歸屬。產(chǎn)權明晰化是降低交易費用、減少制度運行摩擦的關鍵,是促進效率實現(xiàn)的重要手段。

我國證券市場效率缺失和上市公司治理機制扭曲的根源在于上市公司失衡的股權結構,合理調(diào)整國有資本壟斷產(chǎn)權是提高我國證券市場效率的必要條件。行政力量使證券市場運行時,在既定制度安排下的信息難以發(fā)揮內(nèi)在的傳導作用,證券市場運行的效率較低,定價效率也未能充分有效的發(fā)揮,無法實現(xiàn)社會資源的有效配置。我國證券市場的成本效率是負效率市場,直接重要的原因就是運作成本很高,有時甚至會出現(xiàn)上市公司的利潤還不足以抵消市場的交易成本的情況。

(二)上海證券市場質量指標分析

1.從流動性指數(shù)看, 2009年上海證券市場流動性上升較快,通過流動性指數(shù)看出, 1995年到2009年上海證券交易所的流動性指數(shù)上升了471%,其中2008年流動性指數(shù)下降了50%,這與2008年市場整體走勢有關。相比市場低迷的2008年,2009年上海證券市場隨著市場迅速回升,投資者交易意愿增強,上海市場流動性大幅提高(見表1)。

2.從買賣價差指標看,2007年上海證券市場的相對買賣價差顯著改善,處于較好的水平。2008年絕對買賣價差有所下降,為2.9,但由于股票價格的下降,相對買賣價差上升29%。相比2008年,2009年上海證券市場絕對買賣價差有所下降,為1.5,相對買賣價差下降了45%,達到17個基點(見表2)。

3.從有效價差來看,2008年隨著市場整體走勢的下跌,絕對有效價差呈現(xiàn)下降趨勢,但由于股票價格的下降,相對有效價差呈現(xiàn)出整體上升的趨勢。相比2008 年,2009 年上海證券市場的平均絕對有效價差有所下降,為4.0,相對有效價差呈現(xiàn)出明顯的整體下降趨勢,下降至41個基點(見表3)。

4.從市場深度來看,訂單深度是衡量市場深度最直接的指標,選擇最佳5個買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳10個買賣報價上所有買賣訂單合計金額作為訂單深度的指標。2008年上海證券市場隨著市場的調(diào)整和成交量的萎縮,訂單深度有了很大的降低,與2008年相比,2009年隨著市場的成交量活躍,上海證券市場訂單深度迅速提高。其中,5檔訂單深度上升了149.7%,10檔訂單深度上升148.1%(見表4)。

5.從市場波動率來看,自2006年以來上海證券市場的波動率逐步上升(見表3)。2008年的日內(nèi)波動率、日內(nèi)超額波動率、日內(nèi)收益波動率分別比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。造成的原因可能是流動性過剩、大量個人投資者直接進入市場和國際市場影響等多個方面。2009年上海證券市場的波動率明顯下降,日內(nèi)波動率和收益波動率分別比2008 年下降了20.8%和31.3%(見表5)。

6.定價效率也稱為信息效率,指證券價格反映信息的能力,反映價格揭示所有相關信息的速度和準確性。定價效率可以市場效率系數(shù)和定價誤差系數(shù)等指標進行衡量。市場效率系數(shù)越接近1,說明定價效率越高;定價誤差系數(shù)越大,說明市場定價效率越差。通過表4的數(shù)據(jù)可以看出,上海證券市場定價效率得到明顯改善。與2007年和2008年相比,盡管2009 年上海證券市場日內(nèi)市場定價效率系數(shù)反映的日內(nèi)市場定價效率有所下降,但日內(nèi)定價誤差、日間定價效率系數(shù)和日間定價誤差所反映的日間市場定價效率得到明顯改善。這說明,上海證券市場日內(nèi)股票的定價誤差能在隨后交易日內(nèi)被很快修正(見表6)。

通過以上分析可知,2009年隨著市場的回升,投資者參與意愿顯著增加,上海證券市場在流動性、波動性、定價效率等方面有了較大程度的改善,市場的流動性不斷增強和定價效率得到很大提高。總之,上海證券市場具有較好的流動性,達到了弱勢有效,但在市場波動性方面存在一定的欠缺。

綜上所述,制度的功能在于為經(jīng)濟服務,每一種制度都有其特定的功能和經(jīng)濟價值。金融制度對于金融市場結構變遷的決定作用,主要通過金融制度對于金融市場發(fā)展的影響而發(fā)生的。從我國證券市場制度的建立和發(fā)展演變歷程來看,不少制度在實施過程中不斷演變,只要是能夠保證我國證券市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的制度就是合適的。我國金融市場體系隨著證券市場制度的變遷而逐步演進,既有證券市場變動的共性, 又有自身較為顯著的時代特點。對我國證券市場制度變革,具有劃時代意義的是2005年啟動的股權分置改革。2010年3月,滬深交易所正式接受6家試點券商的融資融券交易申報,意味著融資融券交易正式進入市場操作階段,這一項創(chuàng)新業(yè)務提供了做空機制,我國資本市場迎來“雙邊市”時代。2010年4月,股指期貨正式推出,標志著我國資本市場又一次實現(xiàn)歷史性跨躍,多層次資本市場體系中的交易所市場體系已基本完備,交易制度已具備互動的基礎,交易手段已實現(xiàn)多空并舉,市場結構逐步優(yōu)化,證券市場效率得到進一步提升。

參考文獻:

1.劉劍鋒.中國金融發(fā)展路徑及其效率研究[M].經(jīng)濟科學出版社,2009

篇3

關鍵詞：制度創(chuàng)新；信用交易；模式

一、制度創(chuàng)新——中國證券市場成長的動力

當前中國證券市場發(fā)展的外部環(huán)境正發(fā)生著極大的變化，主要表現(xiàn)在三個方面：經(jīng)濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風，中國加入WTO使得經(jīng)濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。

外部環(huán)境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發(fā)展機遇，但更多的是挑戰(zhàn)。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩(wěn)性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經(jīng)濟色彩的中國式“分業(yè)模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發(fā)揮。

這就要求我們分析阻礙市場發(fā)展的因素，尋求中國證券市場發(fā)展的途徑。證券市場作為社會經(jīng)濟復雜大系統(tǒng)的一部分，與外部環(huán)境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發(fā)展的外部動力；證券市場系統(tǒng)的各組成部分也是相互作用、相互協(xié)調(diào)的，這是其內(nèi)部動力，而且是市場發(fā)展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發(fā)展，應加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發(fā)展的力量；但最根本的應該是證券市場的創(chuàng)新，促使中國證券市場適應世界經(jīng)濟和國際資本市場發(fā)展趨勢的過程。證券市場創(chuàng)新的內(nèi)容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創(chuàng)新。因為，大量的研究表明，體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經(jīng)成為我國證券市場發(fā)展的根本，解決市場發(fā)展動力不足的問題也應該從制度創(chuàng)新入手。證券市場制度創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括：市場準入制度的創(chuàng)新；交易制度創(chuàng)新，即發(fā)展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監(jiān)管制度創(chuàng)新等。就中國證券市場當前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發(fā)揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩(wěn)定性等方面的作用應該首先提上制度創(chuàng)新的日程。

二、證券信用交易及其效應分析

證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調(diào)整保證金比例，達到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價的目的。但是我國現(xiàn)行的法規(guī)卻將信用交易劃為，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩(wěn)定工具，不利于市場的健康發(fā)展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規(guī)“透支”屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業(yè)經(jīng)營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創(chuàng)新和發(fā)展有著深遠影響。

1.對證券市場發(fā)展的影響。證券信用交易機制的引入，將對證券市場的運行機制產(chǎn)生規(guī)范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導致社會資金、銀行資金流入證券市場，直接擴大證券市場上的資金供給，對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股價形成機制，發(fā)揮市場緩沖器的作用。在實行審批制，各種證券的供給數(shù)量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現(xiàn)貨交易，證券市場將呈單方向運行，在供求失衡時，股價必然會脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現(xiàn)貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應，現(xiàn)貨持有者也不致繼續(xù)抬價，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發(fā)揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。

（2）可以提高市場連續(xù)性，增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票，而不輕易賣出，那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場的價格信號功能（這正是我國證券市場目前的情況）。此時如果有投機者參與買進，并以信用交易方式增加買進或賣出的力量，將會促進市場交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價連續(xù)的內(nèi)在機制。如果硬性的規(guī)定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價，這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度，維持股票市場的連續(xù)性。

2.對投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發(fā)揮乘數(shù)作用，從而提高資金的使用效率，創(chuàng)造獲利機會，在股價上升時獲得數(shù)倍于全額交易的收益，當然一旦預測失誤，在股價下跌時其損失也將數(shù)倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制，使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風險，由此可以培育更加理性的投資者，增強市場發(fā)展的潛力。

3.對管理部門的影響。證券信用交易制度的內(nèi)在運行機制可以起到平穩(wěn)市場的作用，為證券市場監(jiān)管機構提供了一種靈活、透明和制度化的市場調(diào)控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場的經(jīng)驗已經(jīng)證明，保證金比率的高低是調(diào)節(jié)證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監(jiān)管部門可以根據(jù)金融形勢、股票市場交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調(diào)節(jié)股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監(jiān)管部門獲得更加市場化的監(jiān)控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進市場的健康發(fā)展。三、我國證券信用交易制度的模式選擇

進行信用交易試點，首要的是選擇合適的運作模式，主要應該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監(jiān)管問題。

1．信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據(jù)是否有外部信用的介入，可以分為內(nèi)部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易，其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權分散的國家，證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據(jù)是否存在專門的信用融通機構，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下，存在一個制度化、集中統(tǒng)一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關部門通過證券融資公司調(diào)控證券融資業(yè)務，以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機構就是原有的證券商，不再另設專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表，而日本、韓國等則是實行集中授信。導致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經(jīng)濟成熟度的差異:美國是信用經(jīng)濟高度發(fā)達的國家，完善的信用制度本身足以勝任調(diào)控信用規(guī)模和在一定程度上控制風險的要求。而日本、韓國等的信用經(jīng)濟并不發(fā)達，非市場因素、黑幕交易經(jīng)常造成過度的投機，甚至由此引發(fā)金融危機，損害實質經(jīng)濟的運行。考慮到目前我國尚未建立完善的社

會信用體系以及信用經(jīng)濟不發(fā)達的現(xiàn)實，建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2．監(jiān)管模式。

證券信用交易的監(jiān)管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監(jiān)管以及自律管理等內(nèi)容。

（1）規(guī)定并適時調(diào)整信用保證金比率是證券監(jiān)管部門調(diào)控證券市場的有效手段，保證金比率的調(diào)高可以抑制市場過熱，反之則可以活躍市場交易。信用交易最發(fā)達的美國，由聯(lián)邦儲備委員會決定和調(diào)整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規(guī)定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據(jù)市場情況進行調(diào)整。考慮到我國的信用狀況，宜實行較高的比率，以降低信用風險。因此筆者建議初始保證金應高于50%，維持保證金應在30%以上。

（2）信用限額。過度的信用交易往往引發(fā)證券市場的過度投機，而我國證券市場上因為投資收益率較低，一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規(guī)定較低的限額，根據(jù)市場的發(fā)展和完善程度適當提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。

篇4

關鍵詞：制度創(chuàng)新；信用交易；模式

一、制度創(chuàng)新——中國證券市場成長的動力

當前中國證券市場發(fā)展的外部環(huán)境正發(fā)生著極大的變化，主要表現(xiàn)在三個方面：經(jīng)濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風，中國加入WTO使得經(jīng)濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。

外部環(huán)境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發(fā)展機遇，但更多的是挑戰(zhàn)。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩(wěn)性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經(jīng)濟色彩的中國式“分業(yè)模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發(fā)揮。

這就要求我們分析阻礙市場發(fā)展的因素，尋求中國證券市場發(fā)展的途徑。證券市場作為社會經(jīng)濟復雜大系統(tǒng)的一部分，與外部環(huán)境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發(fā)展的外部動力；證券市場系統(tǒng)的各組成部分也是相互作用、相互協(xié)調(diào)的，這是其內(nèi)部動力，而且是市場發(fā)展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發(fā)展，應加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發(fā)展的力量；但最根本的應該是證券市場的創(chuàng)新，促使中國證券市場適應世界經(jīng)濟和國際資本市場發(fā)展趨勢的過程。證券市場創(chuàng)新的內(nèi)容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創(chuàng)新。因為，大量的研究表明，體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經(jīng)成為我國證券市場發(fā)展的根本，解決市場發(fā)展動力不足的問題也應該從制度創(chuàng)新入手。證券市場制度創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括：市場準入制度的創(chuàng)新；交易制度創(chuàng)新，即發(fā)展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監(jiān)管制度創(chuàng)新等。就中國證券市場當前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發(fā)揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩(wěn)定性等方面的作用應該首先提上制度創(chuàng)新的日程。

二、證券信用交易及其效應分析

證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調(diào)整保證金比例，達到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價的目的。但是我國現(xiàn)行的法規(guī)卻將信用交易劃為，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩(wěn)定工具，不利于市場的健康發(fā)展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規(guī)“透支”屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業(yè)經(jīng)營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創(chuàng)新和發(fā)展有著深遠影響。

1.對證券市場發(fā)展的影響。證券信用交易機制的引入，將對證券市場的運行機制產(chǎn)生規(guī)范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導致社會資金、銀行資金流入證券市場，直接擴大證券市場上的資金供給，對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股價形成機制，發(fā)揮市場緩沖器的作用。在實行審批制，各種證券的供給數(shù)量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現(xiàn)貨交易，證券市場將呈單方向運行，在供求失衡時，股價必然會脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現(xiàn)貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應，現(xiàn)貨持有者也不致繼續(xù)抬價，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發(fā)揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。

（2）可以提高市場連續(xù)性，增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票，而不輕易賣出，那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場的價格信號功能（這正是我國證券市場目前的情況）。此時如果有投機者參與買進，并以信用交易方式增加買進或賣出的力量，將會促進市場交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價連續(xù)的內(nèi)在機制。如果硬性的規(guī)定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價，這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度，維持股票市場的連續(xù)性。

2.對投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發(fā)揮乘數(shù)作用，從而提高資金的使用效率，創(chuàng)造獲利機會，在股價上升時獲得數(shù)倍于全額交易的收益，當然一旦預測失誤，在股價下跌時其損失也將數(shù)倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制，使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風險，由此可以培育更加理性的投資者，增強市場發(fā)展的潛力。

3.對管理部門的影響。證券信用交易制度的內(nèi)在運行機制可以起到平穩(wěn)市場的作用，為證券市場監(jiān)管機構提供了一種靈活、透明和制度化的市場調(diào)控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場的經(jīng)驗已經(jīng)證明，保證金比率的高低是調(diào)節(jié)證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監(jiān)管部門可以根據(jù)金融形勢、股票市場交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調(diào)節(jié)股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監(jiān)管部門獲得更加市場化的監(jiān)控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進市場的健康發(fā)展。三、我國證券信用交易制度的模式選擇

進行信用交易試點，首要的是選擇合適的運作模式，主要應該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監(jiān)管問題。

1．信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據(jù)是否有外部信用的介入，可以分為內(nèi)部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易，其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權分散的國家，證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據(jù)是否存在專門的信用融通機構，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下，存在一個制度化、集中統(tǒng)一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關部門通過證券融資公司調(diào)控證券融資業(yè)務，以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機構就是原有的證券商，不再另設專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表，而日本、韓國等則是實行集中授信。導致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經(jīng)濟成熟度的差異:美國是信用經(jīng)濟高度發(fā)達的國家，完善的信用制度本身足以勝任調(diào)控信用規(guī)模和在一定程度上控制風險的要求。而日本、韓國等的信用經(jīng)濟并不發(fā)達，非市場因素、黑幕交易經(jīng)常造成過度的投機，甚至由此引發(fā)金融危機，損害實質經(jīng)濟的運行。考慮到目前我國尚未建立完善的社

會信用體系以及信用經(jīng)濟不發(fā)達的現(xiàn)實，建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2．監(jiān)管模式。

證券信用交易的監(jiān)管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監(jiān)管以及自律管理等內(nèi)容。

（1）規(guī)定并適時調(diào)整信用保證金比率是證券監(jiān)管部門調(diào)控證券市場的有效手段，保證金比率的調(diào)高可以抑制市場過熱，反之則可以活躍市場交易。信用交易最發(fā)達的美國，由聯(lián)邦儲備委員會決定和調(diào)整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規(guī)定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據(jù)市場情況進行調(diào)整。考慮到我國的信用狀況，宜實行較高的比率，以降低信用風險。因此筆者建議初始保證金應高于50%，維持保證金應在30%以上。

（2）信用限額。過度的信用交易往往引發(fā)證券市場的過度投機，而我國證券市場上因為投資收益率較低，一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規(guī)定較低的限額，根據(jù)市場的發(fā)展和完善程度適當提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。

篇5

當前中國證券市場發(fā)展的外部環(huán)境正發(fā)生著極大的變化，主要表現(xiàn)在三個方面：經(jīng)濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風，中國加入WTO使得經(jīng)濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。

外部環(huán)境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發(fā)展機遇，但更多的是挑戰(zhàn)。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩(wěn)性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經(jīng)濟色彩的中國式“分業(yè)模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發(fā)揮。

這就要求我們分析阻礙市場發(fā)展的因素，尋求中國證券市場發(fā)展的途徑。證券市場作為社會經(jīng)濟復雜大系統(tǒng)的一部分，與外部環(huán)境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發(fā)展的外部動力；證券市場系統(tǒng)的各組成部分也是相互作用、相互協(xié)調(diào)的，這是其內(nèi)部動力，而且是市場發(fā)展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發(fā)展，應加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發(fā)展的力量；但最根本的應該是證券市場的創(chuàng)新，促使中國證券市場適應世界經(jīng)濟和國際資本市場發(fā)展趨勢的過程。證券市場創(chuàng)新的內(nèi)容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創(chuàng)新。因為，大量的研究表明，體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經(jīng)成為我國證券市場發(fā)展的根本，解決市場發(fā)展動力不足的問題也應該從制度創(chuàng)新入手。證券市場制度創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括：市場準入制度的創(chuàng)新；交易制度創(chuàng)新，即發(fā)展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監(jiān)管制度創(chuàng)新等。就中國證券市場當前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發(fā)揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩(wěn)定性等方面的作用應該首先提上制度創(chuàng)新的日程。

二、證券信用交易及其效應分析

證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調(diào)整保證金比例，達到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價的目的。但是我國現(xiàn)行的法規(guī)卻將信用交易劃為，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩(wěn)定工具，不利于市場的健康發(fā)展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規(guī)“透支”屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業(yè)經(jīng)營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創(chuàng)新和發(fā)展有著深遠影響。

1.對證券市場發(fā)展的影響。證券信用交易機制的引入，將對證券市場的運行機制產(chǎn)生規(guī)范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導致社會資金、銀行資金流入證券市場，直接擴大證券市場上的資金供給，對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股價形成機制，發(fā)揮市場緩沖器的作用。在實行審批制，各種證券的供給數(shù)量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現(xiàn)貨交易，證券市場將呈單方向運行，在供求失衡時，股價必然會脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現(xiàn)貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應，現(xiàn)貨持有者也不致繼續(xù)抬價，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發(fā)揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。

（2）可以提高市場連續(xù)性，增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票，而不輕易賣出，那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場的價格信號功能（這正是我國證券市場目前的情況）。此時如果有投機者參與買進，并以信用交易方式增加買進或賣出的力量，將會促進市場交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價連續(xù)的內(nèi)在機制。如果硬性的規(guī)定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價，這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度，維持股票市場的連續(xù)性。

2.對投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發(fā)揮乘數(shù)作用，從而提高資金的使用效率，創(chuàng)造獲利機會，在股價上升時獲得數(shù)倍于全額交易的收益，當然一旦預測失誤，在股價下跌時其損失也將數(shù)倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制，使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風險，由此可以培育更加理性的投資者，增強市場發(fā)展的潛力。

3.對管理部門的影響。證券信用交易制度的內(nèi)在運行機制可以起到平穩(wěn)市場的作用，為證券市場監(jiān)管機構提供了一種靈活、透明和制度化的市場調(diào)控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場的經(jīng)驗已經(jīng)證明，保證金比率的高低是調(diào)節(jié)證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監(jiān)管部門可以根據(jù)金融形勢、股票市場交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調(diào)節(jié)股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監(jiān)管部門獲得更加市場化的監(jiān)控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進市場的健康發(fā)展。

三、我國證券信用交易制度的模式選擇

進行信用交易試點，首要的是選擇合適的運作模式，主要應該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監(jiān)管問題。

1．信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據(jù)是否有外部信用的介入，可以分為內(nèi)部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易，其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權分散的國家，證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據(jù)是否存在專門的信用融通機構，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下，存在一個制度化、集中統(tǒng)一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關部門通過證券融資公司調(diào)控證券融資業(yè)務，以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機構就是原有的證券商，不再另設專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表，而日本、韓國等則是實行集中授信。導致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經(jīng)濟成熟度的差異:美國是信用經(jīng)濟高度發(fā)達的國家，完善的信用制度本身足以勝任調(diào)控信用規(guī)模和在一定程度上控制風險的要求。而日本、韓國等的信用經(jīng)濟并不發(fā)達，非市場因素、黑幕交易經(jīng)常造成過度的投機，甚至由此引發(fā)金融危機，損害實質經(jīng)濟的運行。考慮到目前我國尚未建立完善的社會信用體系以及信用經(jīng)濟不發(fā)達的現(xiàn)實，建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2．監(jiān)管模式。

證券信用交易的監(jiān)管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監(jiān)管以及自律管理等內(nèi)容。

（1）規(guī)定并適時調(diào)整信用保證金比率是證券監(jiān)管部門調(diào)控證券市場的有效手段，保證金比率的調(diào)高可以抑制市場過熱，反之則可以活躍市場交易。信用交易最發(fā)達的美國，由聯(lián)邦儲備委員會決定和調(diào)整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規(guī)定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據(jù)市場情況進行調(diào)整。考慮到我國的信用狀況，宜實行較高的比率，以降低信用風險。因此筆者建議初始保證金應高于50%，維持保證金應在30%以上。

（2）信用限額。過度的信用交易往往引發(fā)證券市場的過度投機，而我國證券市場上因為投資收益率較低，一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規(guī)定較低的限額，根據(jù)市場的發(fā)展和完善程度適當提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。