海外股權(quán)投資精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇海外股權(quán)投資，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)基金； Pre-IPO基金；上市公司； 實(shí)證分析

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國已經(jīng)有些歷史了，但至今還沒有一個規(guī)范的定義。對其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權(quán)基金、私人權(quán)益資本、直接投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等，本文采用國際上通用的“私募股權(quán)基金”這一譯法。

由于私募股權(quán)基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區(qū)分廣義及狹義的私募股權(quán)基金。狹義的私募股權(quán)投資主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權(quán)基金所涉及的業(yè)務(wù)涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）前各階段的權(quán)益類投資，可以對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和首次公開發(fā)行前期（Pre-IPO）各個時期企業(yè)進(jìn)行投資。

中國歐盟商會2010年初研究報(bào)告，顯示私募股權(quán)基金在中國經(jīng)過10年的發(fā)展，總交易規(guī)模已經(jīng)上升至數(shù)百億美元，正在為中國經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展提供強(qiáng)大動力。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2001~2007年，中國的PE交易額每年增幅高達(dá)45%。但是在2008年，受金融危機(jī)的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復(fù)至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國私募股權(quán)投資市場募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高。

根據(jù)China Venture《2010年中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，僅就基金募資方面，2010年中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數(shù)量分別為235支和124支；募資規(guī)模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規(guī)模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉(zhuǎn)，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。

毫無疑問，中國仍然是亞洲地區(qū)最具活力的投資市場，并且已經(jīng)與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經(jīng)濟(jì)體比肩，成為新一輪投資目的地。

根據(jù)清科集團(tuán)的“2010年中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名”，外資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團(tuán)、厚樸投資、黑石集團(tuán)等在中國表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如建銀國際、新天域資本、昆吾九鼎等表現(xiàn)亦是搶眼。

二、文獻(xiàn)評述及基本假設(shè)

（一） 研究基礎(chǔ)

由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經(jīng)歷了金融危機(jī)，因此研究Pre-IPO基金的文獻(xiàn)甚少，在國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對未上市企業(yè)選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對風(fēng)險(xiǎn)投資在公司IPO過程中的示范效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風(fēng)險(xiǎn)投資對公司上市之后業(yè)績影響的理論分析的基礎(chǔ)上,通過相關(guān)系數(shù)分析和分組檢驗(yàn)等實(shí)證分析方法得出的結(jié)論是:擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)和上市方式上有自己的特點(diǎn)；總體分析，Pre-IPO基金對企業(yè)完善內(nèi)部治理和管理水平有一定作用（支持效應(yīng)），同時它也能夠間接提升公司IPO時的發(fā)行價(jià)格（示范效應(yīng)），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個結(jié)果可能與Pre-IPO基金大量參與中國企業(yè)境外IPO不過兩三年有關(guān)。

這些理論分析給了筆者諸多啟發(fā)，既然擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)等有自己的特點(diǎn)，那如果從PE的角度出發(fā)，它們在選擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時除了考慮企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)，應(yīng)該還存在其他因素。

前人的研究主要是關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO公司，另一類則沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，然后對其IPO后的長期業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》一文中，作者是通過對擁有Pre-IPO基金股東的企業(yè)IPO時散戶認(rèn)購倍數(shù)、發(fā)行市盈率和IPO后首日股價(jià)表現(xiàn)來研究Pre-IPO基金的作用。那企業(yè)IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標(biāo)，從而得出此類基金在我國運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的選擇特點(diǎn)，對想“牽手”國際PE巨頭們以幫助實(shí)現(xiàn)自身上市融資的國內(nèi)企業(yè)，有實(shí)質(zhì)性的借鑒作用和可操作意義。

分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內(nèi)地上市后退出的案例，可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金投資Pre-IPO項(xiàng)目所選擇的目標(biāo)企業(yè)是有某些共同特點(diǎn)的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國首富的稱號，自身投資收益率達(dá)到218倍的案例在當(dāng)時堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業(yè)的共同特點(diǎn)是否就是私募股權(quán)基金Pre-IPO運(yùn)作選擇目標(biāo)企業(yè)的主要影響因素。基于對目標(biāo)企業(yè)共同特點(diǎn)的總結(jié)，本文提出私募股權(quán)基金在Pre-IPO運(yùn)作中選擇目標(biāo)企業(yè)的幾點(diǎn)假設(shè)，并將運(yùn)用實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析方法來驗(yàn)證。

(二）基本假設(shè)

假設(shè)1：管理團(tuán)隊(duì)。在私募界有這樣一句話：投資只有三個標(biāo)準(zhǔn)，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對于國際私募股權(quán)投資基金來說，由于其對基金管理本土化的需求，其選擇企業(yè)時會非常注重“人”的因素，領(lǐng)導(dǎo)者的個人素質(zhì)，團(tuán)隊(duì)的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個重要環(huán)節(jié)是國際PE通過改組目標(biāo)企業(yè)來改進(jìn)它的管理經(jīng)營水平，再借用PE豐富的經(jīng)驗(yàn)及熟練的操作技巧對其進(jìn)行包裝，因此往往需要在董事會或者高級管理人員中占有席位，以確保對目標(biāo)企業(yè)發(fā)展方向更好的控制。

假設(shè)2：市場地位。考察一個企業(yè)市場地位的指標(biāo)很多，本文比較看重其在市場份額，研發(fā)潛力，進(jìn)入門檻，品牌認(rèn)同度等方面的實(shí)力。私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作以期幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)，必然會考慮企業(yè)地位，這也是衡量已上市企業(yè)業(yè)績的重要指標(biāo)。

假設(shè)3：規(guī)模效益。國際私募股權(quán)投資基金選擇未上市企業(yè)并進(jìn)行Pre-IPO投資，必會進(jìn)行盡職調(diào)查，對企業(yè)有一個全面和詳盡的了解，目標(biāo)企業(yè)的銷售規(guī)模，盈利水平的絕對值及增長能力都是國際PE考核的重要標(biāo)準(zhǔn)。

假設(shè)4：行業(yè)前景。國際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO基金項(xiàng)目的最終目的是獲取巨額利潤的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)IPO是其最優(yōu)的退出方式。因此他們在選擇目標(biāo)企業(yè)時必然會考慮企業(yè)所在行業(yè)，此行業(yè)是否有國家政策支持、引導(dǎo)，市場發(fā)展?jié)摿θ绾危Y源限制程度等等。

假設(shè)5：持續(xù)增長。這不僅僅指企業(yè)上市前需要有持續(xù)增長的能力，更是指上市后有良好的表現(xiàn)。為了確保目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)該多樣化，分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對技術(shù)或文化建設(shè)方面的創(chuàng)新認(rèn)識也決定了企業(yè)今后發(fā)展的方向。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，毛利率，營業(yè)收入的年復(fù)合增長率、凈利潤年復(fù)合增長率都會是國際PE重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。

三、 實(shí)證分析及研究結(jié)果

（一）研究樣本的選取

海外Pre-IPO基金在我國已有一段歷史，不過Pre-IPO運(yùn)作后成功在境內(nèi)上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統(tǒng)計(jì)樣本的困難，尤其是2008年金融危機(jī)使得全球IPO數(shù)目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業(yè)為研究對象，最后選取2008~2010年上市的38家中國企業(yè)作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)和無海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)各19家。這38家樣本的發(fā)展歷史相對較長，公開數(shù)據(jù)資料較多，數(shù)據(jù)連貫性強(qiáng)。數(shù)據(jù)來源于深交所、上交所網(wǎng)站相關(guān)公司上市時的招股說明書，企業(yè)的年報(bào)及業(yè)績報(bào)告。

（二）指標(biāo)的說明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統(tǒng)計(jì)樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認(rèn)定是根據(jù)清科集團(tuán)公開的私募股權(quán)基金排名及投中集團(tuán)的公開資料得出的。

2.行業(yè)(IND)。考察所選取樣本所處的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)IND賦值為1，非傳統(tǒng)行業(yè)賦值為0。本文中將制造業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、食品加工等認(rèn)為是1，其他賦值為0。

3.行業(yè)地位(POS)。行業(yè)地位(POS)考察所選取樣本在行業(yè)中地位，屬于行業(yè)龍頭或占據(jù)重要地位行業(yè)的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標(biāo)的選取是根據(jù)大智慧軟件所提供的行業(yè)指標(biāo)排名綜合考慮后得出的。

4.企業(yè)性質(zhì)(STA)。屬于國企的企業(yè)，STA賦值為1，非國企賦值為0。

5.企業(yè)所在地(LOC)。將企業(yè)注冊地在北京，上海、天津、深圳的企業(yè)LOC賦值為1，否則為0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當(dāng)年國家是否有相關(guān)的利好政策，沒有政策支持或者當(dāng)時形勢政策比較嚴(yán)厲、限制企業(yè)發(fā)展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。

7.高管國際化程度（INT）。INT考察企業(yè)內(nèi)部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。

8.控制程度（CON）。國際PE在所運(yùn)作的Pre-IPO項(xiàng)目中，會在其目標(biāo)企業(yè)的董事會、非執(zhí)行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。

9.技術(shù)（TEC）。這一指標(biāo)主要是考察所選取樣本的創(chuàng)新能力，主要以是否擁有專利為衡量標(biāo)準(zhǔn)。有發(fā)明專利的TEC賦值為1，有實(shí)用新型或沒有專利技術(shù)的TEC賦值為0。

10.營業(yè)收入（I）。I考察統(tǒng)計(jì)樣本的經(jīng)營狀況，是所有盈利的基礎(chǔ)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的營業(yè)收入。

11.凈利潤（N）。N是一個企業(yè)經(jīng)營的最終成果，用來衡量一個企業(yè)經(jīng)營效益的主要指標(biāo)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的凈利潤。

12.營業(yè)收入復(fù)合增長率（I-CAGR①）。分別計(jì)算了企業(yè)IPO前兩年間的營業(yè)收入的復(fù)合增長率和IPO后一年間的復(fù)合增長率。

13.利潤復(fù)合增長率(P-CAGR)。分別計(jì)算了企業(yè)IPO前兩年間的營業(yè)額的復(fù)合增長率和IPO后一年間的復(fù)合增長率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計(jì)算公式：毛利率=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)成本，反映企業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)品的利潤的高低，選取了IPO前一年，IPO當(dāng)年和IPO后一年的毛利率。

（三）實(shí)證分析

1.相關(guān)性分析

本文選取了Pre-IPO、行業(yè)(IND)、行業(yè)地位(POS)、企業(yè)性質(zhì)(STA)、企業(yè)所在地(LOC)、政策（POL）、高管國際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術(shù)（TEC）、I07（2007年?duì)I業(yè)額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年?duì)I業(yè)額的年復(fù)合增長率或者說是企業(yè)IPO前兩年間的營業(yè)額的年復(fù)合增長率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤的年復(fù)合增長率或者說是企業(yè)IPO前兩年間的營業(yè)額的年復(fù)合增長率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出，本文關(guān)注的是否有Pre-IPO基金這項(xiàng)指標(biāo)與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)比較高并通過了相關(guān)性檢驗(yàn)，但其與其余的指標(biāo)相關(guān)系數(shù)均未通過檢驗(yàn)。以上相關(guān)性分析的結(jié)果表明，私募股權(quán)投資基金在選擇合適的企業(yè)并考慮是否投入Pre-IPO基金時，企業(yè)在其所屬的行業(yè)、企業(yè)的高層管理人員的國際化程度（海外教育背景）、PE在企業(yè)高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗(yàn)證了之前提出的假設(shè)。

2.對假設(shè)的證實(shí)

（1）從相關(guān)性分析輸出結(jié)果可知， Pre-IPO與INT之間的相關(guān)系數(shù)為0.679，由此可知國際PE對于“人”的因素的看重。通過樣本企業(yè)招股說明書中對高管的介紹發(fā)現(xiàn)，有外資PE參與的IPO企業(yè)高管中有國外交流背景的人數(shù)明顯多于其他，并且其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO與CON之間的相關(guān)系數(shù)為0.9，反映了私募股權(quán)投資基金在運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目中幾乎都會有專人參與公司治理。團(tuán)隊(duì)整體能力也是國際PE所看重的，曾有某風(fēng)險(xiǎn)投資基金提出，團(tuán)隊(duì)和執(zhí)行能力是最重要的。管理團(tuán)隊(duì)要目標(biāo)一致，有將企業(yè)做強(qiáng)的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國際私募會在管理團(tuán)隊(duì)能力的提高上花費(fèi)功夫。

（3）Pre-IPO與IND的相關(guān)系數(shù)為-0.436，部分反映了國際私募更傾向于非傳統(tǒng)企業(yè)。筆者猜想，獲得這一結(jié)果原因有：一是沒有國際私募股權(quán)基金支持的上市公司在屬于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國大陸。通過分析清科集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資研究報(bào)告，可以看出自2007年以來，傳統(tǒng)行業(yè)在私募股權(quán)基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢。

（4）Pre-IPO與POL的相關(guān)系數(shù)為0.476，也從另一個方面佐證了上述結(jié)果。總體而言，近年來創(chuàng)投行業(yè)布局已然體現(xiàn)出貼近國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脈絡(luò)的態(tài)勢。從收集的樣本來看，國際私募股權(quán)基金投資的企業(yè)在當(dāng)年幾乎都有相關(guān)的政策支持。而《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》的，正式明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并指出大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金等，既是對創(chuàng)投行業(yè)的重大利好，也使戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)成為創(chuàng)投投資風(fēng)向標(biāo)，清科集團(tuán)的《2011年第一季度中國創(chuàng)業(yè)投資研究報(bào)告》證明了這一點(diǎn)。

（5）Pre-IPO與TEC的相關(guān)系數(shù)為0.37，說明國際私募對于企業(yè)創(chuàng)新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標(biāo)，隨著國際私募對服務(wù)業(yè)等行業(yè)的進(jìn)一步重視，運(yùn)營方式、盈利模式等方面的創(chuàng)新也會是國際私募重點(diǎn)考慮的指標(biāo)。

（6）Pre-IPO與LOC的相關(guān)系數(shù)為0.327，說明國際私募股權(quán)基金對于企業(yè)所在地比較看重。近年來，私募股權(quán)投資基金投資地域格局穩(wěn)定，北京長期獨(dú)占鰲頭。這一方面是由于這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r好，優(yōu)秀企業(yè)的數(shù)目較多，另一方面也是由國際私募股權(quán)基金的外資背景所決定的。不過這對于受國際私募股權(quán)投資基金關(guān)注較少的地區(qū)不完全是不利消息，這些地區(qū)潛力更大，可以有針對性的培育企業(yè)，以期與國際私募巨頭的“聯(lián)姻”。

（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關(guān)系數(shù)為0.364，即私募股權(quán)基金對企業(yè)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的最主要目的是獲取高額的投資回報(bào)率，反映在企業(yè)業(yè)績的表現(xiàn)上則是IPO后一年間的凈利潤復(fù)合增長率，即P-CAGR0910這項(xiàng)指標(biāo)，部分驗(yàn)證了假設(shè)5。

3.需要進(jìn)一步驗(yàn)證之處

從相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果來看，只有上述提到的七個指標(biāo)通過了與Pre-IPO的檢驗(yàn)，其他指標(biāo)間相互關(guān)系及其對樣本的影響如何，需要進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)分析。此外，相關(guān)性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗(yàn)證國際私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作可能與哪些因素有關(guān)，不過這樣很難得出結(jié)論，即Pre-IPO選擇目標(biāo)企業(yè)的影響因素。

4.因子分析

由于相關(guān)性分析中選取的變量指標(biāo)比較多,難以清楚的總結(jié)出Pre-IPO基金選擇目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標(biāo)之間的關(guān)系，得到我們想要的結(jié)論，選擇因子分析的多元統(tǒng)計(jì)方法，將原始的眾多指標(biāo)綜合成幾個較少的具有較強(qiáng)的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權(quán)基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關(guān)系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對結(jié)論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個公因子后對原變量總體的刻畫情況以及旋轉(zhuǎn)后的因子對原變量總體的刻畫情況。前5個因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個以上的公共因子對原變量信息的刻畫已經(jīng)無顯著貢獻(xiàn)。因此，選取特征值大于1的5個公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。

為了使因子之間的信息更加獨(dú)立和更加容易對因子做出解釋，我們對因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉(zhuǎn)，得到了旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉(zhuǎn)前相比，因子含義較清晰了。表2中標(biāo)注了在每個因子上有較高載荷的變量。

從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個變量主要在第一個主因子上的載荷較大，且為正比。可知國際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時非常看重企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；從后兩個指標(biāo)可以看出企業(yè)在準(zhǔn)備上市的近3年里，業(yè)績增長情況是很重要的，這幾個因素組合在一起可以命名為“財(cái)務(wù)狀況”因子。

第二個主因子與POL、GPRO08、GPRO09關(guān)系密切。毛利率體現(xiàn)的是行業(yè)的景氣度，而政策方面更是反應(yīng)了宏觀環(huán)境對此行業(yè)的影響。因此可以推測出國際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時非常看重其所處的宏觀環(huán)境。宏觀環(huán)境可涉及經(jīng)濟(jì)、人口等方面，由于所選取樣本時間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個主因子命名為“行業(yè)宏觀環(huán)境”因子。

第三個因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯(lián)系緊密，這是在企業(yè)成功上市后一年其業(yè)績表現(xiàn)。國際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的最終目標(biāo)是企業(yè)IPO后退出，為了獲得高收益其必然關(guān)注公司上市后的表現(xiàn)。因此可將此因子命名為“發(fā)展前景”因子。

第四個因子與CON、TEC、POS 3個指標(biāo)相關(guān)。企業(yè)所掌握的技術(shù)在一定程度上代表了其競爭優(yōu)勢，體現(xiàn)了行業(yè)的進(jìn)入門檻高低，決定了其在本行業(yè)的地位，這樣的企業(yè)更容易獲得國際PE的青睞而加強(qiáng)對其的掌控。此因子可命名為“市場地位”因子。

第五個因子僅與IND這一指標(biāo)相關(guān)，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業(yè)這一指標(biāo)。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業(yè)和Pre-IPO基金正在運(yùn)作的項(xiàng)目來看，行業(yè)差別對目標(biāo)企業(yè)的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業(yè)因子。變量的因子命名總結(jié)如表3。

四、結(jié) 論

（一）結(jié) 論

本文從私募股權(quán)基金的角度出發(fā)，研究其在華運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目時選擇目標(biāo)企業(yè)所考慮的相關(guān)條件及主要因素。文中采用相關(guān)性分析和因子分析相結(jié)合的綜合實(shí)證分析方法，對選取的樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。在相關(guān)性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項(xiàng)指標(biāo)，從中找出了與Pre-IPO這項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)較高的七項(xiàng)指標(biāo)，并具體分析了它們之間的關(guān)系。接著用因子分析法進(jìn)一步對有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行分析，綜合評價(jià)各項(xiàng)指標(biāo)間的內(nèi)部關(guān)系，以此得到指標(biāo)的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。

基于對實(shí)證結(jié)果的分析，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.海外Pre-IPO基金選擇的企業(yè)一般都被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此這些企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)都被要求比一般企業(yè)要好，財(cái)務(wù)狀況是最直觀的體現(xiàn)。

2.海外私募股權(quán)基金在中國運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目，比較關(guān)注行業(yè)的宏觀環(huán)境，現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)高速增長，他們選取的目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)最好是能有政策支持的，因此，他們會將宏觀環(huán)境作為一個主要的衡量指標(biāo)。

3.海外私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)在華內(nèi)地進(jìn)行Pre-IPO投資運(yùn)作時十分看中企業(yè)所屬的行業(yè)。目前私募股權(quán)基金巨頭比較偏愛新興產(chǎn)業(yè)［6］。

4.海外私募股權(quán)基金看中企業(yè)的持續(xù)增長能力和經(jīng)營能力，這是其成功退出獲取高額投資回報(bào)的必要條件，因此被選中的企業(yè)一定是成長性非常好并有光明的發(fā)展前景的。

5.海外私募股權(quán)基金對于所選企業(yè)在其行業(yè)中的市場地位也非常看重，并往往會安排專人參與公司的股權(quán)治理。

（二）存在的不足

1.樣本量偏少。

本文最初所選目標(biāo)企業(yè)的上市地是香港，但由于金融危機(jī)的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計(jì)劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國內(nèi)陸上市的企業(yè)，但是有Pre-IPO基金支持的企業(yè)在內(nèi)地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量僅為19，對因子分析的效果產(chǎn)生了一定不利的影響。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。

2.樣本的指標(biāo)選取不夠完善。

在上述的實(shí)證分析中，從相關(guān)性分析的結(jié)果不能得出海外私募股權(quán)基金選擇Pre-IPO企業(yè)與企業(yè)的地位顯著相關(guān)，但是從因子分析的結(jié)果來看，企業(yè)所處地位是PE考核的一個主要因素。看似矛盾的結(jié)果，但究其原因，其實(shí)并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業(yè)中占據(jù)重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標(biāo)企業(yè)時對地位的重視。

3.樣本局限性。

筆者曾經(jīng)設(shè)想過對有私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購，合并或重組）兩種情況作對比，通過設(shè)定合理的指標(biāo)作實(shí)證分析，以期找到影響成功運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的因素，但是后者（即未能IPO）的數(shù)據(jù)多不可得。

注釋：

①CAGR，復(fù)合增長率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復(fù)合年均增長率 ，一項(xiàng)投資在特定時期內(nèi)的年度增長率 ，計(jì)算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時期內(nèi)的年數(shù)。計(jì)算公式是：（現(xiàn)有價(jià)值/基礎(chǔ)價(jià)值)×(1/年數(shù)) - 1。

②為了表格的簡潔，統(tǒng)一約定2009年為這38個樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當(dāng)年，2010年則為IPO后一年。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 續(xù)芹,劉靜,劉松青.Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)．中國會計(jì)學(xué)會財(cái)務(wù)成本分會2006年年會暨第19次理論研討會論文集［C］.北京:2006：67-70.

［2］William L． Megginson， Kathleen A． Welss．Venture capitalist certification in initial public offerings［J］．The Journal of Finance, 1991, 6(3)：51-53.

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［4］Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth of reality? the long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and non-venture capital-backed companies［J］．The Journal of Finance, 1997, 52, (5)：67-69:

［5］趙中秋,陳倩,李金林.基于多元分析法的我國開放式基金績效評價(jià)［J］.北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，7（3）：53-56.

［6］Bain & Company. 私募股權(quán)基金對中國經(jīng)濟(jì)和社會的影響［R］.貝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)

篇2

原告：廣州市華僑房屋開發(fā)公司。

被告：上海市外國投資工作委員會。

第三人：上海泰山陶瓷有限公司。

第三人：香港鷹德（國際）有限公司。

第三人：香港利樂東方貿(mào)易有限公司。

1993年12月3日，中實(shí)企業(yè)（深圳）有限公司與原告廣州市華僑房屋開發(fā)公司（簡稱廣僑公司）簽訂協(xié)議，約定中實(shí)企業(yè)（深圳）有限公司用其以香港鷹德（國際）有限公司（簡稱鷹德公司）的名義投資于第三人上海泰山陶瓷有限公司（簡稱泰陶公司）的全部權(quán)益抵押給廣僑公司，作為其償還所欠廣僑公司2800萬元人民幣之保證。1994年2月26日，廣僑公司與鷹德公司等在香港訂立抵押合同，再次確認(rèn)上述抵押。廣僑公司將上述抵押情況傳真給被告上海市外國投資工作委員會并派人專程告知。1994年5月26日，鷹德公司又將其在泰陶公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港利樂東方貿(mào)易有限公司（簡稱利樂公司），并與之簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。同月28日，泰陶公司召開董事會，3位董事未到會，亦未委托他人出席。到會的6位董事一致通過鷹德公司向利樂公司轉(zhuǎn)股并形成決議。1994年6月8日，泰陶公司向上海市外國投資工作委員會報(bào)送《關(guān)于香港鷹德（國際）有限公司在泰山陶瓷有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港利樂東方貿(mào)易有限公司的申請報(bào)告》，并附股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等材料。上海市外國投資工作委員會經(jīng)審查，認(rèn)為上述轉(zhuǎn)股協(xié)議已由轉(zhuǎn)受讓雙方授權(quán)代表簽訂，并經(jīng)泰陶公司董事會三分之二以上董事一致通過形成決議，符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第23條、第24條、第36條的規(guī)定，遂于1994年6月27日作出滬外資委協(xié)字（94）第712號《關(guān)于同意泰山陶瓷有限公司投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的批復(fù)》，同意鷹德公司將其在泰陶公司的全部股權(quán)作價(jià)150萬美元轉(zhuǎn)讓給利樂公司，同意泰陶公司上報(bào)附件即鷹德公司與利樂公司所簽《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

原告廣僑公司得知該批復(fù)，于1995年7月12日向法院提起行政訴訟。

原告廣僑公司訴稱：1993年12月3日，鷹德公司與其簽訂協(xié)議，將其在泰陶公司中的全部股權(quán)進(jìn)行抵押，作為其償還所欠2800萬元人民幣債務(wù)的保證。1994年2月26日雙方在香港簽訂抵押合同，再次予以確認(rèn)。其向被告通報(bào)了有關(guān)抵押的情況。之后鷹德公司隱瞞其股權(quán)被抵押的事實(shí)，與利樂公司簽訂轉(zhuǎn)股協(xié)議， 將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給利樂公司。根據(jù)《民法通則》有關(guān)規(guī)定，該轉(zhuǎn)股協(xié)議無效。其次，根據(jù)泰陶公司合同及章程的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓股權(quán)需經(jīng)全體董事一致通過方為有效。泰陶公司由出席董事會的6名董事簽名通過決議，同意鷹德公司向利樂公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)不符合合同及章程的規(guī)定。市外資委批復(fù)同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓不合法，請求撤銷市外資委的批復(fù)。

被告上海市外國投資工作委員會辯稱：原告與鷹德公司簽訂的抵押合同，未經(jīng)泰陶公司董事會同意，應(yīng)屬無效。鷹德公司與利樂公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并經(jīng)董事會決議通過，符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第23條、24條、36條的規(guī)定。要求維持其所作批復(fù)。

第三人泰陶公司述稱：鷹德公司將其股權(quán)抵押給原告的行為，未經(jīng)董事會通過，公司不予認(rèn)可。鷹德公司向利樂公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)已經(jīng)市外資委批準(zhǔn)生效，應(yīng)受法律保護(hù)。

第三人鷹德公司與利樂公司沒有提出意見。

[審 判]

一審法院經(jīng)審理認(rèn)為，第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的全部股權(quán)抵押給原告廣僑公司后，又與第三人利樂公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，不符合《中華人民共和國民法通則》的有關(guān)規(guī)定。被告上海市外國投資工作委員會對泰陶公司的申請未依法認(rèn)真審查，僅依據(jù)泰陶公司董事會由三分之二到會董事通過的決議，同意鷹德公司與利樂公司簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并批復(fù)同意轉(zhuǎn)讓的依據(jù)不足，且違反泰陶公司的有關(guān)合同、章程，應(yīng)予撤銷。遂依據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第17條、第18條、第23條、第24條、第35條、第36條和《中華人民共和國行政訴訟法》第54條第（2）項(xiàng)第l目之規(guī)定，于1996年3月7日作出判決：撤銷上海市外國投資工作委員會1994年6月27日滬外資委協(xié)字（94）第712號《關(guān)于同意泰山陶瓷有限公司有關(guān)投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的批復(fù)》，案件受理費(fèi)人民幣66850元由被告上海市外國投資工作委員會承擔(dān)。

被告上海市外國投資工作委員會不服該判決，于1996年3月29日提出上訴。

上海市外國投資工作委員會上訴稱：原審法院認(rèn)定其未對泰陶公司報(bào)送的申請報(bào)告認(rèn)真審查所依據(jù)的事實(shí)和所適用的法律錯誤；廣僑公司不是合法抵押權(quán)人，無抵押之合法權(quán)益，原審法院以維護(hù)原告合法權(quán)益為由接受廣僑公司的起訴也是錯誤，要求撤銷原審判決，維持其所作批復(fù)。同時，上訴人對原審判決中案件受理費(fèi)的計(jì)算方法提出異議，并申請緩交上訴案件受理費(fèi)。

被上訴人廣僑公司認(rèn)為抵押協(xié)議有效，上訴人批準(zhǔn)轉(zhuǎn)股違法，原審判決正確，要求維持原審判決。

第三人泰陶公司認(rèn)為：公司章程規(guī)定的董事會全體董事一致通過，是指三分之二以上董事到會一致通過；董事未到會視為棄權(quán)；泰陶公司該次董事會決議應(yīng)當(dāng)視為全體董事一致通過。

被上訴人廣僑公司與第三人泰陶公司對上訴人行使審批職權(quán)無異議。

二審法院經(jīng)審理認(rèn)為，被上訴人廣僑公司已將其與第三人鷹德公司簽訂股權(quán)抵押一事告知上訴人上海市外資委，上訴人上訴中仍對此否認(rèn)無依據(jù)。上訴人將鷹德公司與利樂公司所簽轉(zhuǎn)股協(xié)議取得合資公司董事會董事同意視為取得合資他方同意的證據(jù)不足。泰陶公司董事會三分之二董事到會一致通過鷹德公司的轉(zhuǎn)股并形成決議，雖然符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第35條、第36條的規(guī)定，但該實(shí)施條例第17條、第18條規(guī)定，合營企業(yè)協(xié)議、合同和章程經(jīng)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)生效，審批機(jī)構(gòu)對合營企業(yè)合同、章程的執(zhí)行負(fù)有監(jiān)督檢查的責(zé)任。上訴人未依該規(guī)定對泰陶公司董事會非全體董事通過鷹德公司與利樂公司所簽訂的轉(zhuǎn)股協(xié)議，是否符合泰陶公司合同、章程，董事會決議文件是否真實(shí)等情況認(rèn)真審查，即認(rèn)定泰陶公司申請符合條件，作出批準(zhǔn)同意申請，屬認(rèn)定事實(shí)不清，主要證據(jù)不足。第三人泰陶公司認(rèn)為公司章程規(guī)定的董事會全體董事一致通過，是指三分之二以上董事到會一致通過；董事未到會視為棄權(quán)；泰陶公司該次董事會決議應(yīng)當(dāng)視為全體董事一致通過的理由不能成立。原審法院對第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的股權(quán)抵押給被上訴人后，又與第三人利樂公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議不符合《中華人民共和國民法通則》有關(guān)規(guī)定的認(rèn)定，超出對具體行政行為合法性審查范圍，但尚不足以影響其對被訴具體行政行為合法性審查的認(rèn)定。一審法院判決對案件受理費(fèi)的收取不當(dāng)。據(jù)此，根據(jù)《中華人民共和國行政訴訟法》第61條第（l）項(xiàng)之規(guī)定，判決駁回上訴，維持原判。一審案件受理費(fèi)、上訴案件受理費(fèi)人民幣各一百元由上訴人上海市外國投資工作委員會負(fù)擔(dān)。

[評 析]

本案被告上海市外國投資工作委員會之所以敗訴，關(guān)鍵問題有二：

一、關(guān)于合資一方轉(zhuǎn)股須取得合資他方同意的審查。《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第23條規(guī)定，合營一方如向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或部分出資額，須經(jīng)合營他方同意，并賦予合營他方優(yōu)先購買權(quán)。經(jīng)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，違反此規(guī)定的，轉(zhuǎn)讓無效。因此，作為審批機(jī)關(guān)，被告上海市外國投資工作委員會理應(yīng)對此加以審查。但是，被告卻簡單地將鷹德公司與利樂公司所簽轉(zhuǎn)股協(xié)議取得合資公司董事會董事同意視為取得合資他方同意，系將合資公司董事與合資他方兩個不同主體的意思表示相混同。合資公司董事對轉(zhuǎn)股協(xié)議的表態(tài)是基于其董事身份對合資公司的事項(xiàng)行使權(quán)力，除非有明確授權(quán)，否則他不能直接代表合資他方，即使該董事是合資他方委派至合資公司的，也不能將其等同于合資他方。

二、關(guān)于對合資企業(yè)即本案第三人泰陶公司董事會決議的審查。雖然《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第35條、第36條規(guī)定合資企業(yè)“必須有三分之二董事到會才能召開董事會，注冊資本的增加和轉(zhuǎn)讓由出席董事會的董事一致通過方可作出決議”，但是泰陶公司的合同、章程作出了比該要求更為嚴(yán)格的規(guī)定，即對于重大問題應(yīng)由全體董事一致通過，方可作出決定；注冊資本的增加和轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)全體董事一致通過方為有效。該合同、章程均經(jīng)過審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)而生效，且審批機(jī)構(gòu)對該合同、章程的執(zhí)行負(fù)有監(jiān)督檢查責(zé)任，故本案被告在審批股權(quán)轉(zhuǎn)讓時應(yīng)當(dāng)注意合資企業(yè)有關(guān)合同、章程的規(guī)定，而不應(yīng)簡單地看法律和行政法規(guī)所作的一般要求。本案第三人泰陶公司董事會就轉(zhuǎn)股協(xié)議所作決議，只由到會的6名董事一致通過，而沒有取得董事會全體9名董事的一致通過，顯然不符合泰陶公司合同和章程的有關(guān)規(guī)定，被告上海市外國投資工作委員會據(jù)此認(rèn)為董事會決議合法而批復(fù)同意相應(yīng)地違法，一審法院判決撤銷該批復(fù)，二審法院駁回其上訴，維持原判，是正確的。

篇3

綜合商社在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對此，中日學(xué)者對綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進(jìn)行了深入研究。然而，卻顯見有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來的產(chǎn)業(yè)高度化進(jìn)程中，綜合商社必須推動其經(jīng)營體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性演變，才能保持其市場的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。

為了更好地認(rèn)識綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，筆者打破綜合商社對日本的國內(nèi)投資和FDI的界限，專注于商業(yè)領(lǐng)域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。

二、綜合商社對商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變

作為商業(yè)壟斷資本，通過在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導(dǎo)下的寡占市場結(jié)構(gòu)會對綜合商社產(chǎn)生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設(shè)（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應(yīng)對消費(fèi)者勢力增強(qiáng)而向下游零售業(yè)的擴(kuò)張活動中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會以股權(quán)投資謀求對流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來實(shí)現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。

（一）綜合商社對批發(fā)企業(yè)的投資

1、對批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的初始投資形式，而這類商業(yè)分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設(shè)始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達(dá)到對某一貿(mào)易單元的絕對或相對控制，但事實(shí)上，在同一時期高比例股權(quán)投資策略并非實(shí)現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的演化亦使兩類企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。

海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認(rèn)為是商社母公司在海外的微縮復(fù)制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設(shè)立于發(fā)達(dá)國家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發(fā)達(dá)國家中心城市設(shè)立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠(yuǎn)多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對商業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的絕對控制，該控制集中表現(xiàn)為對商業(yè)信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風(fēng)險(xiǎn)，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設(shè)立的貿(mào)易分支機(jī)構(gòu)是指獨(dú)立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)的設(shè)立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設(shè)立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業(yè)高達(dá)66.7%（小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導(dǎo)的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業(yè)設(shè)立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級產(chǎn)品的貿(mào)易活動，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國企業(yè)的商業(yè)技能，同時企業(yè)經(jīng)營業(yè)種的分離性可以使當(dāng)?shù)刭Y本對具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業(yè)合作；而商社只進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，則是因?yàn)樵谶@一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充當(dāng)?shù)刭Y本的專業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強(qiáng)。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體設(shè)立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強(qiáng)的“企業(yè)集團(tuán)”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團(tuán)的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時設(shè)立的馬自達(dá)汽車銷售企業(yè)就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對象日系和同系企業(yè)集團(tuán)的雙重身份降低了合資雙方的投機(jī)行為，確保了綜合商社在相關(guān)領(lǐng)域的流通控制地位。

2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場交易各方實(shí)力明顯增強(qiáng)的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的方式只會被進(jìn)一步強(qiáng)化。

而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對象也就隨之向東道國的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的投資中，低比例股權(quán)投資會使合作方投機(jī)行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對這一體系的控制就會出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。

同時，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強(qiáng)。另外，經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)一步開放使“企業(yè)集團(tuán)”在20世紀(jì)末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠(yuǎn)，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開始失去對綜合商社交易網(wǎng)絡(luò)的保護(hù)作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴(kuò)大股權(quán)比例的傾向也會出現(xiàn)一定程度的增強(qiáng)。

綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實(shí)現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開對日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對國內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國內(nèi)銷售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達(dá)到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對非商社傳統(tǒng)流通勢力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進(jìn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性調(diào)整。

（二）綜合商社對零售企業(yè)的投資

1、對零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費(fèi)者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開拓的主要目標(biāo)，隨著消費(fèi)者勢力的增強(qiáng)，更多的新市場將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴(kuò)張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標(biāo)相適應(yīng)。因此，部分商社在20世紀(jì)七十年代初日本“高額大眾消費(fèi)”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設(shè)立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營方式，如這一時期由三井物產(chǎn)設(shè)立的第一商店以及東棉設(shè)立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨(dú)資經(jīng)營的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴(kuò)展的強(qiáng)烈愿望，但20世紀(jì)七十年代綜合商社的零售擴(kuò)張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業(yè)與自身關(guān)系的認(rèn)識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場環(huán)境的不相匹配應(yīng)是其中的重要原因。

2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對一致的傾向（同系企業(yè)集團(tuán)成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對其在羅森的股權(quán)進(jìn)行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴(kuò)張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財(cái)閥系”的三井集團(tuán)，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強(qiáng)的集團(tuán)內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業(yè)的擴(kuò)張活動，都是在謀求相對控股地位的目標(biāo)下完成的。

由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補(bǔ)而非排斥關(guān)系。因?yàn)榱闶蹣I(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的興趣，并進(jìn)一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關(guān)注，而進(jìn)入這一領(lǐng)域最為節(jié)約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因?yàn)橥ㄟ^投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠(yuǎn)多于綜合商社進(jìn)行全額股權(quán)投資新設(shè)零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業(yè)在市場變動下所產(chǎn)生的投機(jī)行為，則會將其投資股權(quán)比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現(xiàn)有市場環(huán)境下，對零售企業(yè)進(jìn)行相對控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機(jī)行為的平衡點(diǎn)。

篇4

私募股權(quán)證券基金指專門對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對于未上市企業(yè)的股權(quán)投資往往是長期的，這種投資證券基金的流動性比較差。

私募股權(quán)投資通常有三種投資方式：一是對投資早期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資的叫做創(chuàng)業(yè)投資，二是投資擴(kuò)展期的企業(yè)的叫做發(fā)展資本（也可直接進(jìn)行與管理層收購有關(guān)的投資），三是投資成熟時期的企業(yè)的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權(quán)投資就是指在一家企業(yè)上市前所獲得的所有的股權(quán)投資。私募股權(quán)證券基金公司為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)將資金投入到被選中的企業(yè)中為該企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，獲得該企業(yè)附加價(jià)值創(chuàng)造的利潤，如：重組企業(yè)集中經(jīng)營自己擅長的業(yè)；改變?nèi)藛T和管理層建立具有激勵作用的科學(xué)管理機(jī)制；為公司管理提供科學(xué)建議等。總之一切都是為了最后通過私募股權(quán)證券基金的安全退出從創(chuàng)造企業(yè)的附加價(jià)值實(shí)現(xiàn)為投資者的創(chuàng)造收益。

二、私募股權(quán)證券基金退出的方式及作用

私募股權(quán)證券基金的投資者投資項(xiàng)目的目的是獲得高額回報(bào)，他們并不是主導(dǎo)企業(yè)運(yùn)營的企業(yè)家，所以私募股權(quán)證券基金投資的安全退出是一個非常重要的環(huán)節(jié)。

1.私募股權(quán)證券基金退出的方式

因?yàn)椴煌耐顺瞿Ｊ揭馕吨顿Y者獲得的利潤收益不同，所以私募股權(quán)證券基金創(chuàng)造投資收益的核心因素就是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制。私募股權(quán)證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級銷售(secondarysale)、回購(buy-back)、并購(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國內(nèi)非上市公司私募股權(quán)證券基金的退出機(jī)制有以下三種:轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份；被投資公司的股東將私募股權(quán)證券基金公司的股權(quán)購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。

2.私募股權(quán)證券基金退出的緣由及其存在的問題

通常私募股權(quán)投資證券基金會存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權(quán)投資必須變現(xiàn)，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時間來招募投資，并連續(xù)持有三到五年，最后再通過出售給戰(zhàn)略收購方或讓被投資企業(yè)IPO來投資變現(xiàn)。私募股權(quán)投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內(nèi)的利潤——內(nèi)部收益率(工RR)，也會在條件適合的情況下實(shí)現(xiàn)快速的退出。投資者常常會用來衡量私募證券基金績效的一個常用指標(biāo)是內(nèi)部收益率。實(shí)際上，私募股權(quán)投資公司分析可能的變現(xiàn)(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)的目的是通過企業(yè)的成長獲得回報(bào)，而并非長期持有股份。實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實(shí)現(xiàn)退出的被私募股權(quán)證券基金投資的企業(yè)很少，在深圳小企業(yè)板退出的企業(yè)更少，在海外上市退出成為許多私募股權(quán)證券基金的選擇。而采用周期長、難度大的重組并購?fù)顺龅男问剑行┧侥紮?quán)證券基金認(rèn)為這樣會嚴(yán)重打擊私募股權(quán)證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發(fā)展。

三、完善私募股權(quán)證券基金退出的策略

由于私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)是相對長期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價(jià)值的企業(yè)，并對其提供增值服務(wù)，因此私募股權(quán)證券基金的股權(quán)不能上市公開交易。借鑒國外風(fēng)險(xiǎn)投資的成功經(jīng)驗(yàn)和鑒于我國證券市場的發(fā)展?fàn)顩r，從長期目標(biāo)來看，要順利實(shí)現(xiàn)IPO退出，我國私募股權(quán)投資的退出機(jī)制應(yīng)建立二板市場；應(yīng)建立以收購為主的多種退出機(jī)制，在近期完善證券市場。

（一）IPO退出策略

1.國外市場――海外上市在國內(nèi)暫時無法建立的二板市場和目前高額度和高門檻限制的中國A、B股市場的惡劣環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)IPO退出可以利用國外的二板市場和香港的創(chuàng)業(yè)板。間接上市和直接上市是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進(jìn)行海外直接上市。直接上市就是直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門注冊后發(fā)行股票，在當(dāng)?shù)刈C券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區(qū)，沒有對上市企業(yè)作區(qū)域限制為實(shí)現(xiàn)海外融資的內(nèi)地中小高新技術(shù)企業(yè)開辟了渠道，香港及鄰近地區(qū)的中小高科技企業(yè)和新興企業(yè)如果需要集資擴(kuò)張并具備增長潛力主要利用創(chuàng)業(yè)板市場。雖然IPO花費(fèi)的時間較長、成本較高，需經(jīng)過境內(nèi)、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批較為的復(fù)雜程序，也要聘請較多的中介機(jī)構(gòu)。但是，IPO可以實(shí)現(xiàn)更多的好處：盡可能高的股價(jià)價(jià)格，股票擁有更廣的發(fā)行范圍，公司可以獲得較大的聲譽(yù)。所以境外直接上市應(yīng)該是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要方式是實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的最好方式。直接上市成本比較高、時間比較長、程序比較繁瑣，所以許多民營企業(yè)以間接方式在海外上市是為了避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序。間接上市的好處是花費(fèi)的時間較短，可以避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業(yè)業(yè)績的提高，進(jìn)一步發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和我國企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化的外部經(jīng)營環(huán)境，一片光明的中國企業(yè)海外上市的前景正在展開。

2.境內(nèi)市場――建立低門檻的二板市場風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的先決條件是發(fā)達(dá)的股票市場，風(fēng)險(xiǎn)投資要實(shí)現(xiàn)順利套現(xiàn)要建立在層次豐富的資本市場的基礎(chǔ)上。豐富的資本市場是實(shí)現(xiàn)證券基金創(chuàng)業(yè)回報(bào)的最根本因素。由市場發(fā)展過程看，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資活動發(fā)達(dá)活躍，美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金退出方式主要是IPO退出。進(jìn)一步的分析可以看到：美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發(fā)達(dá)的股票市場。

目前大約有45%是接受過風(fēng)險(xiǎn)資本投資的高新技術(shù)企業(yè)大都選擇在美國公開資本市場——NASDAQ市場上實(shí)現(xiàn)首次上市。二板市場是實(shí)現(xiàn)PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場的歐美國家，都有二板市場支持私募股權(quán)退出（如美國的NASDAQ市場和歐洲的小盤股市場）。二板市場對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的上市要求、條件和審批及其股票交易規(guī)則等方面和主板市場差別較大。私募股權(quán)投資的一切努力不可能在一個不發(fā)達(dá)低效率的證券市場轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長的預(yù)期。實(shí)際上多數(shù)私募股權(quán)投資獲得的再收益來源于企業(yè)成長期，與中小企業(yè)的經(jīng)營盈虧無關(guān)，并不是其投資的中小企業(yè)的經(jīng)營盈利。深圳設(shè)立的二板市場應(yīng)該再放寬融資條件，對高技術(shù)上市公司配股實(shí)施急需資金的高新技術(shù)項(xiàng)目時，可以適當(dāng)放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產(chǎn)收益率的要求；放寬高新技術(shù)企業(yè)的上市條件、連公司股本規(guī)定、續(xù)經(jīng)營記錄以及連續(xù)盈利年限，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將變現(xiàn)性極差或者無法實(shí)現(xiàn)。

（二）收購?fù)顺?/p>

對私募股權(quán)投資公司來說，讓大的企業(yè)來收購兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也非常具有吸引力。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利用這種退出方式能迅速獲得流動性強(qiáng)的證券或資金，實(shí)現(xiàn)完全退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。通常情況下，大公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和市場營銷、小公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新都較為容易。因此，想要產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益，可以向一個具有生產(chǎn)和營銷經(jīng)驗(yàn)的另一家大公司出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是以企業(yè)喪失在收購的退出中控制權(quán)為代價(jià)，使投資機(jī)構(gòu)獲得收益制定較高的退出價(jià)格。80年代初級發(fā)展的美國風(fēng)險(xiǎn)投資，較大比例的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場還沒有發(fā)展到一定階段的情況下，收購是風(fēng)險(xiǎn)投資更為實(shí)際的退出方式。我國的證券市場只有十幾年的歷史，資本市場的市場行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購的退出方式促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

篇5

關(guān)鍵詞：綜合商社；投資；股權(quán)結(jié)構(gòu)；流通控制

一、引言

綜合商社在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對此，中日學(xué)者對綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進(jìn)行了深入研究。然而，卻顯見有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來的產(chǎn)業(yè)高度化進(jìn)程中，綜合商社必須推動其經(jīng)營體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性演變，才能保持其市場的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。

為了更好地認(rèn)識綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，筆者打破綜合商社對日本的國內(nèi)投資和FDI的界限，專注于商業(yè)領(lǐng)域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。

二、綜合商社對商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變

作為商業(yè)壟斷資本，通過在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導(dǎo)下的寡占市場結(jié)構(gòu)會對綜合商社產(chǎn)生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設(shè)（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應(yīng)對消費(fèi)者勢力增強(qiáng)而向下游零售業(yè)的擴(kuò)張活動中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會以股權(quán)投資謀求對流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來實(shí)現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。

（一）綜合商社對批發(fā)企業(yè)的投資

1、對批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的初始投資形式，而這類商業(yè)分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設(shè)始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達(dá)到對某一貿(mào)易單元的絕對或相對控制，但事實(shí)上，在同一時期高比例股權(quán)投資策略并非實(shí)現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的演化亦使兩類企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。

海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認(rèn)為是商社母公司在海外的微縮復(fù)制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設(shè)立于發(fā)達(dá)國家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發(fā)達(dá)國家中心城市設(shè)立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠(yuǎn)多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對商業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的絕對控制，該控制集中表現(xiàn)為對商業(yè)信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風(fēng)險(xiǎn)，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設(shè)立的貿(mào)易分支機(jī)構(gòu)是指獨(dú)立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)的設(shè)立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設(shè)立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業(yè)高達(dá)66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導(dǎo)的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業(yè)設(shè)立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級產(chǎn)品的貿(mào)易活動，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國企業(yè)的商業(yè)技能，同時企業(yè)經(jīng)營業(yè)種的分離性可以使當(dāng)?shù)刭Y本對具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業(yè)合作；而商社只進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，則是因?yàn)樵谶@一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充當(dāng)?shù)刭Y本的專業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強(qiáng)。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體設(shè)立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強(qiáng)的“企業(yè)集團(tuán)”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團(tuán)的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時設(shè)立的馬自達(dá)汽車銷售企業(yè)就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對象日系和同系企業(yè)集團(tuán)的雙重身份降低了合資雙方的投機(jī)行為，確保了綜合商社在相關(guān)領(lǐng)域的流通控制地位。

2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場交易各方實(shí)力明顯增強(qiáng)的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的方式只會被進(jìn)一步強(qiáng)化。

而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對象也就隨之向東道國的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的投資中，低比例股權(quán)投資會使合作方投機(jī)行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對這一體系的控制就會出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。

同時，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強(qiáng)。另外，經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)一步開放使“企業(yè)集團(tuán)”在20世紀(jì)末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠(yuǎn)，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開始失去對綜合商社交易網(wǎng)絡(luò)的保護(hù)作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴(kuò)大股權(quán)比例的傾向也會出現(xiàn)一定程度的增強(qiáng)。

綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實(shí)現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開對日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對國內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國內(nèi)銷售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達(dá)到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對非商社傳統(tǒng)流通勢力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進(jìn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性調(diào)整。

（二）綜合商社對零售企業(yè)的投資

1、對零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費(fèi)者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開拓的主要目標(biāo)，隨著消費(fèi)者勢力的增強(qiáng)，更多的新市場將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴(kuò)張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標(biāo)相適應(yīng)。因此，部分商社在20世紀(jì)七十年代初日本“高額大眾消費(fèi)”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設(shè)立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營方式，如這一時期由三井物產(chǎn)設(shè)立的第一商店以及東棉設(shè)立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨(dú)資經(jīng)營的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴(kuò)展的強(qiáng)烈愿望，但20世紀(jì)七十年代綜合商社的零售擴(kuò)張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業(yè)與自身關(guān)系的認(rèn)識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場環(huán)境的不相匹配應(yīng)是其中的重要原因。

2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對一致的傾向（同系企業(yè)集團(tuán)成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對其在羅森的股權(quán)進(jìn)行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴(kuò)張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財(cái)閥系”的三井集團(tuán)，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強(qiáng)的集團(tuán)內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業(yè)的擴(kuò)張活動，都是在謀求相對控股地位的目標(biāo)下完成的。

由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補(bǔ)而非排斥關(guān)系。因?yàn)榱闶蹣I(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的興趣，并進(jìn)一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關(guān)注，而進(jìn)入這一領(lǐng)域最為節(jié)約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因?yàn)橥ㄟ^投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠(yuǎn)多于綜合商社進(jìn)行全額股權(quán)投資新設(shè)零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業(yè)在市場變動下所產(chǎn)生的投機(jī)行為，則會將其投資股權(quán)比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現(xiàn)有市場環(huán)境下，對零售企業(yè)進(jìn)行相對控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機(jī)行為的平衡點(diǎn)。

三、結(jié)語

綜合商社對投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的靈活運(yùn)用已經(jīng)演變?yōu)槠湟种啤傲魍撁健钡闹匾侄巍τ趥鹘y(tǒng)流通批發(fā)領(lǐng)域，綜合商社通過保持絕對股權(quán)，防止任何可能在批發(fā)流通中產(chǎn)生的交易方投機(jī)行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領(lǐng)域，綜合商社為了實(shí)現(xiàn)對零售企業(yè)零售技能的利用，則采用更為靈活的股權(quán)投資策略。具體而言，在既定市場環(huán)境下，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性較低，則采用相對較低的股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性上升，則相應(yīng)提高股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性達(dá)到極高程度，則放棄合作而采用獨(dú)資方式。其中，綜合商社對既定企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排總是以達(dá)到對企業(yè)實(shí)際控制（或影響）的程度為依據(jù)。

主要參考文獻(xiàn)

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