股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計原則精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計原則，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)設(shè)置投資人控制權(quán)爭奪合伙人股權(quán)分配員工股權(quán)激勵

所謂股權(quán)，是指股東因出資而取得的、依法定或者公司章程規(guī)定參與事務并在公司中享受財產(chǎn)利益的、可轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。股權(quán)是對公司的終極控制權(quán)利，因而在創(chuàng)始人、投資人與員工三個利益相關(guān)方之間合理設(shè)置、安排與分配股權(quán)具有重大意義，可謂企業(yè)內(nèi)部商業(yè)模式的核心。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計基本原則

對一切企業(yè)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計都要遵循以下基本原則：首先，要避免股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散。這種結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差，關(guān)鍵時刻難以快速做出決定。其次，要避免核心團隊股份平均分配。這會導致公司決策主導權(quán)不明、影響團隊成員的主動性，增加不平衡心理。第三，要避免核心團隊持股比例過低。這將導致創(chuàng)始人喪失話語權(quán)，團隊喪失凝聚力與動力。最后，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計要為未來股東進入留有通道和空間。這一點做得比較好的是新東方。俞敏洪用10%的代持股份，引入第二代管理者，為企業(yè)發(fā)展融入了新鮮血液。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)設(shè)置

縱觀發(fā)展良好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，往往都具有合理的股權(quán)設(shè)置。

1、初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點

一般而言，初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有資本密集、技術(shù)密集和多為朋友合伙創(chuàng)立的特點，這在企業(yè)發(fā)展過程中相應地埋下了投資人、員工和合伙人三足鼎立、互相制衡、阻礙公司發(fā)展的隱患。

2、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)設(shè)置

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)設(shè)置要符合上述特點。首先是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人與投資人的利益制衡問題：互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)始人獨特的創(chuàng)意與思維、夢想和遠見是公司發(fā)展的決定性因素，但囿于初期資本不足，創(chuàng)始人需要不斷向天使投資人、創(chuàng)投、私募基金等融資，這使他們的股份不斷被稀釋。其次是創(chuàng)始人之間利益分配問題；隨著公司發(fā)展，有難可同當有福不能同享的現(xiàn)象不斷出現(xiàn)；最后便是技術(shù)員工的股權(quán)分配問題。

三、股權(quán)設(shè)置案例對比分析

合理設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是理清三方關(guān)系：創(chuàng)始人與投資人之間的博弈關(guān)鍵在控制力；合伙人之間的股權(quán)分配關(guān)鍵在公平；對員工的股權(quán)激勵關(guān)鍵在效率。

1、創(chuàng)始人與投資人之間的控制權(quán)爭奪

在中國乃至世界互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展史中，控制權(quán)旁落的例證不少：1號店的于剛由于未能識別沃爾瑪?shù)目毓梢鈭D，引狼入室；聚美優(yōu)品CEO陳歐的第一次創(chuàng)業(yè)GGgame由于過早發(fā)放股權(quán)而喪失了話語權(quán)與影響力；喬布斯由于蘋果的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)在其上市4年半后被趕出了公司。

反觀阿里巴巴、京東、騰訊、Facebook、Google等，在控制權(quán)方面可謂做足了功夫。

首先是公司創(chuàng)立初期股權(quán)比例的設(shè)置避免了容易導致僵局的比例。50：50這樣的股權(quán)比例設(shè)置往往導致兩大股東勢不兩立，雙方都渴望拿到?jīng)Q定控制權(quán)的那1%。而40：40：20的股權(quán)比例設(shè)置可能導致兩大股東都希望聯(lián)合小股東爭奪控制權(quán)，50：40：10這樣的股權(quán)比例設(shè)置也可能促使小股東聯(lián)合狙擊大股東。

其次，即使創(chuàng)始人股權(quán)占比被稀釋至50%以下，創(chuàng)始人也可爭取盡可能多的投票權(quán)。現(xiàn)代公司法第四章第一百零六條規(guī)定，“股東可以委托人出席股東大會會議，人應當向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)”。即可將其他部分股東股權(quán)中的投票權(quán)分離出來，交給創(chuàng)始人行使?；趯?chuàng)始人的信任或依賴，其他股東很可能同意讓渡，公司穩(wěn)定的控制權(quán)因此得以維持。取得其他股東投票權(quán)的方法有：京東應用的投票權(quán)委托；鞏固創(chuàng)始人話語權(quán)的一致行動（人）協(xié)議；有限合伙持股制度以及因阿里放棄在香港上市轉(zhuǎn)向美國而為人所知的“同股不同權(quán)”的雙股權(quán)結(jié)構(gòu)。應用這種方法掌握公司控制權(quán)的成功案例還有Facebook、Google、百度等，它們都將其A股設(shè)定為1個投票權(quán)，B股每股設(shè)定為10個投票權(quán)；京東甚至設(shè)置了1：20的投票權(quán)。

2、創(chuàng)始人之間的股權(quán)分配

團隊分配股權(quán)的依據(jù)是創(chuàng)意來源、商業(yè)計劃準備、經(jīng)驗能力、精力投入情況、機會成本、擔任職位及資金投入等。具體分配方法是貢獻估值法。Mike Moyer在Slicing Pie： Fund Your Company Without Funds一書中提出：可以將創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)項目中的貢獻按市場價值進行估值，算出所有創(chuàng)始人貢獻的總估值，折算各個創(chuàng)始人的貢獻比例，就是各創(chuàng)始人應該持有的股權(quán)比例。

股權(quán)設(shè)計除了考慮股東當前貢獻以外，更要考慮其對企業(yè)長遠發(fā)展的貢獻。為了避免某合伙人想要撒手不干又拒絕退股的情況，必須引入退出機制。即在公司章程中約定，在某個期限內(nèi)，任一創(chuàng)始股東如因種種原因（離職、離婚、死亡、犯罪等）需退出，應由其余股東按事先約定的方法回購其股份，并在事先明確約定回購價格及計算方法。若爽約，則需承擔事先約定的違約金。土豆創(chuàng)始人王薇因配偶股權(quán)糾紛而耽誤了土豆上市的最佳時機便是最佳反例。

3、員工股權(quán)激勵政策

自阿里小微拋出全員持股計劃以來，許多互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛采用股權(quán)或期權(quán)激勵政策，激發(fā)了員工工作熱情、提高了企業(yè)運行效率。但在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展初期要謹慎使用對員工的股權(quán)激勵，因為此時員工流動性大，股權(quán)激勵管理成本很高。此外，創(chuàng)業(yè)團隊應該有意識地預留一部分股權(quán)，設(shè)立一個股權(quán)池，把激勵對象的股權(quán)都放入其中。這樣可以避免股東人數(shù)過多導致的股權(quán)分散局面。通過代持方法還可獲得投票權(quán)，鞏固對公司的控制。

四、結(jié)語

股權(quán)架構(gòu)對企業(yè)的長遠發(fā)展意義非凡。作為企業(yè)創(chuàng)始人，在設(shè)計股權(quán)架構(gòu)時一定要具有長遠眼光。要杜絕草率的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計，以免限制企業(yè)的發(fā)展空間。一個好的股權(quán)架構(gòu)往往決定著互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的前途和命運，如果創(chuàng)始人在蜜月期就考慮到公司控制權(quán)等問題，事先設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制機制，便可以在危機時刻渡過難關(guān)。參考文獻：

[1]吳建國，黃俊銘，畢曙明.扎克伯格如何掌握控制權(quán)？[J].經(jīng)理人，（218）：90-92.

[2]邱威棋.阿里巴巴集團“湖畔合伙人制”的案例分析[J].北京市經(jīng)濟管理干部學院學報，2015（108）：46-50.

[3]洛德.互聯(lián)網(wǎng)公司需要設(shè)立首席法務官[EB/OL].

篇2

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；民營經(jīng)濟；股權(quán)激勵

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）06-00-01

一、引言

民營企業(yè)實現(xiàn)跨臺階發(fā)展的關(guān)鍵在于把握企業(yè)的轉(zhuǎn)型階段，科學制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和人才戰(zhàn)略，為向現(xiàn)代管理制度邁進奠定基礎(chǔ)。股權(quán)激勵能更好的把長期激勵與約束相結(jié)合，是企業(yè)未來需要面對的重大課題之一。

二、對持股員工的層級進行劃分幾點原則

（一）崗位區(qū)別原則。由于各崗位職責、重要性不同，員工持股比例要拉開差距，充分體現(xiàn)崗位之間的相對價值。在具體設(shè)計時結(jié)合企業(yè)實際情況，可采用“高管緊、中層松、一般少”的策略，即：高管層股權(quán)設(shè)計相對緊密；中層干部富有彈性；一般員工只選擇骨干持股。

（二）貢獻遞增原則。職務級別越高，貢獻及所承受的風險越大，并隨職務級別增長非線性遞增。

（三）風險控制原則。由于決策層、經(jīng)營管理層熟悉市場變化規(guī)律，對風險有較強的控制能力，為降低員工持股風險，在股份認購時，應向決策層及經(jīng)營管理層傾斜。

三、推進股權(quán)改革的調(diào)研方法和程序（以某集團為例）

（一）首先明確集團的發(fā)展戰(zhàn)略

1.項目啟動。包括以下幾個方面：項目啟動會、明確并相互介紹項目組成員，以及項目組成員的工作責任、說明階段性工作完成時間和階段匯報時間。2.內(nèi)部集中訪談。明確訪談對象、制定訪談計劃及訪談提綱。3.公司總體戰(zhàn)略明晰。4.公司業(yè)務戰(zhàn)略明晰。包括以下幾個方面：公司業(yè)務組合構(gòu)成分析、公司業(yè)務發(fā)展狀況分析、公司各業(yè)務定位。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計

1.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計。包括以下幾個方面：公司總股本確定、可用于員工持股比例初步確定、員工平均出資能力及出資意愿分析、公司預留股份及控股股東股權(quán)比例確定。

2.公司預留股份處理。包括以下幾個方面：預留股份的數(shù)量、預留股份的分配方案、預留股份的認購、預留股份分紅處理、預留股份的管理。

（三）員工持股方案

1.崗位優(yōu)化調(diào)整。包括以下幾個方面：分析集團及下屬公司的崗位設(shè)置情況、對崗位設(shè)置情況進行優(yōu)化調(diào)整。

2.持股人員范圍確定。包括以下幾個方面：確定持股人員范圍、對持股人員資格進行認定。

3.持股人員層級劃分。包括以下幾個方面：制定集團公司統(tǒng)一的層級劃分標準、根據(jù)各子公司的業(yè)務定位及崗位設(shè)置情況進行員工層級劃分。

4.各層級持股比例確定。包括以下幾個方面：對各層級之間職務貢獻進行量化、根據(jù)量化結(jié)果確定持股比例并計算具體的持股數(shù)量。

5.員工認股及持股方式。包括以下幾個方面：員工股份認購的程序及相關(guān)證明文件、員工可選擇的股份持有方式。

6.員工股份的管理。包括以下幾個方面：員工股份的轉(zhuǎn)讓條件和價格、員工股份的回購條件和價格。

（四）高管層激勵方案

1.激勵人員范圍確定。包括以下幾個方面：確定激勵人員范圍、對激勵人員資格進行認定。

2.考核指標確定。包括以下幾個方面：制定集團公司管理層的考核指標、制定對下屬子公司主要經(jīng)營者的考核指標。

3.激勵模式選擇。包括以下幾個方面：根據(jù)集團公司的特點選擇對公司高管層的長期激勵模式、根據(jù)所選擇的長期激勵方式確定獎勵股份的來源。

4.獎勵股份的授予及行權(quán)。包括以下幾個方面：獎勵股份總額確定、獎勵人員層級劃分及獎勵比例確定、獎勵股份的授予條件和方式、獎勵股份的行權(quán)條件和方式。

5.獎勵股份的管理。包括以下幾個方面：獎勵股份的轉(zhuǎn)讓條件和價格、獎勵股份的回購條件和價格。

四、對內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)進行規(guī)劃的主要內(nèi)容

（一）層級劃分標準的確定

具體劃分時，首先確定集團統(tǒng)一的層級劃分標準，然后根據(jù)各子公司在集團總體戰(zhàn)略中的價值程度以及子公司內(nèi)部的崗位設(shè)置情況進行對等靠攏，保證層級劃分既體現(xiàn)崗位差別，也保證“橫向”公平。在完成層級劃分的基礎(chǔ)上，可以采用包括海氏曲線在內(nèi)的多種崗位價值評定曲線，對各級別之間的持股比例進行量化。

（二）確定持股數(shù)額

各層級持股比例確定后，即可根據(jù)員工股股份總額和各層級員工數(shù)量確定出員工的持股數(shù)額。員工持股數(shù)量確定之后，下面就可以著力解決包括集團公司制定員工股份的認購程序、員工的持股方式以及包括股份轉(zhuǎn)讓和回購在內(nèi)的股權(quán)處理等事宜。

（三）股份的認購、持有和處理

1.股份認購。股份認購包括以下幾個方面：股份認購的價格、股份認購的組織與管理等。

2.股份持有。一般根據(jù)集團公司具體情況，可以選擇以下三種股權(quán)持有方式：自然人身份持股、組成職工小組持股、信托公司代持。

3.股權(quán)處理。一般來說，股權(quán)處理包括以下幾個方面：員工股份的回購條件、員工股份的回購價格、員工股份的繼承、員工股份的轉(zhuǎn)讓條件、員工股份的轉(zhuǎn)讓價格。

（四）專門制定對高管層的長期激勵方式

在員工持股基礎(chǔ)上，建議對包括下屬公司主要負責人在內(nèi)的公司高管層根據(jù)對其考核指標的完成情況，建立額外的長期激勵方案，以調(diào)動其積極性。以某集團公司為例，提出了如下激勵方式：

1.股份獎勵。

2.認購+獎勵

3.股份期權(quán)

4.干股（崗位股）

參考文獻：

[1]姜昊清，董迎迎.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實證分析[J].重慶工商大學（西部論壇），2006（04）.

[2]邱龍廣，劉星，李滿升.美國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析與啟示[J].重慶大學學報（自然科學版），2005（03）.

[3]劉立倫，鄭皓元.公司治理與公司權(quán)益價值關(guān)聯(lián)性之研究[A].第八屆海峽兩岸會計與管理學術(shù)研討會論文集[C].2004.

篇3

[摘要]追求集團公司股東的財富最大化是集團財務管理的邏輯起點與管理目標。完善集團總部對下屬公司投資股權(quán)設(shè)計,對實現(xiàn)這一管理目標意義重大。本文就此展開討論,以期有利于提升集團管理水平。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團集團公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控股鏈條

一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象

企業(yè)集團整體業(yè)績的增長并非總能帶來集團公

司股東權(quán)益的相應增長,這一現(xiàn)象常常令集團管理層費解,同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。

是什么原因?qū)е逻@一問題出現(xiàn)的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好,但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。

上述兩種情形都可能使集團合并報表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然,這一現(xiàn)象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團整體的股權(quán)設(shè)計,可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業(yè)集團整體的股權(quán)安排,應成為企業(yè)集團財務管理的首要戰(zhàn)略。

二、企業(yè)集團股權(quán)設(shè)計的特點:與單一企業(yè)比較

企業(yè)集團股權(quán)設(shè)計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團公司股東收益最大化原則,出于對現(xiàn)實環(huán)境和集團戰(zhàn)略考慮所進行的對下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計。企業(yè)集團股權(quán)設(shè)計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡,更著重于集團公司對其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比,企業(yè)集團股權(quán)設(shè)計具有以下特點:

1.整體性

單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團股權(quán)安排則是企業(yè)集團整體意義上的財務戰(zhàn)略設(shè)計,與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點面設(shè)計不同,它是一種立體性設(shè)計。也就是說,它需要從企業(yè)集團整體戰(zhàn)略出發(fā),考慮其對各被投資企業(yè)的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來達到集團整體的業(yè)務協(xié)同與母公司財務收益最大化。因此,它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián),并通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實現(xiàn)方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。

2.可管理性

單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計力圖通過“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績表現(xiàn)”這一邏輯來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間的關(guān)系,它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的經(jīng)濟學意義上的分析,難以體現(xiàn)對股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團股權(quán)設(shè)計研究則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)

務、管理協(xié)同-最終財務業(yè)績-集團公司總體協(xié)同業(yè)績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整,等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來展開,股權(quán)設(shè)計構(gòu)成了企業(yè)集團總部一項重要的管理內(nèi)容,總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整,股權(quán)管理也不再是如我國大多數(shù)集團中所表現(xiàn)的對股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點上,經(jīng)濟學與管理學因各自的出發(fā)點不同而存在較大差異。經(jīng)濟學關(guān)注于經(jīng)濟分析,關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間關(guān)系的分析與證實,其研究重點體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績”等一系列熱點問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學說,其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風險,因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績”“機構(gòu)投資者對完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財務經(jīng)濟學意義上研究非常之多,我們在此不做文獻回顧。

但是,管理學理論則非常強調(diào)股權(quán)的可設(shè)計性與可管理性,關(guān)注于股權(quán)在整個企業(yè)集團內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合應用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利,通過合理化應用這些管理權(quán)利來達到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責任-義務是對等的,或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現(xiàn)實中,大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是,如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性,不難看出,我國企業(yè)集團的股權(quán)設(shè)計與管理還存在著較大的空間。我國企業(yè)集團組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級企業(yè));孫公司(三級企業(yè))數(shù)量最多,并以各種輔業(yè)為生,依附于二級主業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團的層級很多,往下可延伸至6～7級企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動關(guān)聯(lián)、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團整體業(yè)績潛力沒有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團總部),但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實性的。其現(xiàn)實后果是:(1)改制成本很高。我國多數(shù)企業(yè)集團總部都有相關(guān)的改制部門,承擔著集團內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務,并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國有企業(yè)集團主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復雜化,股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團在改制或上市過程中,由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰,不但影響企業(yè)集團合并報表的真實性,更重要的是直接導致集團內(nèi)部的業(yè)務整合與資源優(yōu)化配置過于復雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現(xiàn)象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二,下屬于對總部戰(zhàn)略的不知情,從而導致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”,集團管理總是處于上下博弈之中,集團整體效益難以發(fā)揮。

三、企業(yè)集團股權(quán)設(shè)計原則

因此,要從集團財務戰(zhàn)略的角度來管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu),集團總部應當認清股權(quán)設(shè)計與調(diào)整的戰(zhàn)略意義,以集團公司股東利益最大化為邏輯起點,規(guī)范企業(yè)集團整體的股權(quán)安排。我們認為,股權(quán)設(shè)計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設(shè)計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設(shè)計問題。企業(yè)集團股權(quán)設(shè)計應遵循以下原則:

1.戰(zhàn)略導向:注重行業(yè)成長性、業(yè)務關(guān)聯(lián)度與集團整體業(yè)績間的動態(tài)關(guān)系

集團的成長是一個和諧的可持續(xù)過程,它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導向原則要求:(1)針對不同行業(yè),要注重企業(yè)集團內(nèi)部“不同行業(yè)的成長性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動關(guān)系”,以協(xié)調(diào)集團整體發(fā)展。具體地說,企業(yè)集團所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同,有些行業(yè)處于初創(chuàng)期,而有的則步人高速成長期,

有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團的未來,需要通過控股以謀求集團的未來發(fā)展,因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的,它所帶來的大量現(xiàn)金流正是維持集團成長所必需的,因此,是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán),要視集團整體戰(zhàn)略及集團整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè),在財務與現(xiàn)金流上的互動與互補關(guān)系,直接影響著企業(yè)集團總部對下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點上,企業(yè)集團可以被看成是一個通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合,它所謀求的是組合價值的最大化,具體化為各行業(yè)間業(yè)務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實現(xiàn)等。香港李嘉誠系集團,在這一戰(zhàn)略的應用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業(yè)的不同企業(yè),要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來展開管理,以求得集團的可持續(xù)發(fā)展。其中,業(yè)務關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團戰(zhàn)略的重要組成部分,有些業(yè)務雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務但可采用外包作業(yè),集團無須控股,而有些業(yè)務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關(guān)重要,因此需要加大控股及控制力度?？梢?企業(yè)集團發(fā)展過程也可以看成是集團股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計以適應集團戰(zhàn)略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結(jié)構(gòu)的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務的集中化,如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如法律、財務與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預算協(xié)調(diào)等),下屬公司則相應地減少了這些管理活動,以強化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在理論上,組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系,也就是說,至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實踐中,要想真正落實組織扁平化,往往不可回避集團內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責關(guān)系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是,集團下屬公司的層級越低,其與集團總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大,所受到的制度抵觸也越強烈,集團化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系,要真正實現(xiàn)集團內(nèi)部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化,即縮短集團總部與下屬核心企業(yè)間的控股鏈條,實現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化問題上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一,直接促進組織與管理關(guān)系扁平化,有利于強化集團管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現(xiàn)的完整性,從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業(yè)集團股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題,即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰將對c公司行使控制權(quán)(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當屬A的孫公司,在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買賣、關(guān)聯(lián)交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢,同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過去所經(jīng)歷的歷史問題,而是一個涉及公司未來發(fā)展的現(xiàn)實問題。從我國企業(yè)集團的管理實踐看,沒有清晰化的戰(zhàn)略是導致沒有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計的角度,清晰化既是一條原則,同時也是大多數(shù)企業(yè)集團未來改制的重要方向。

四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等,外部的如市場環(huán)境、技術(shù)和管制因素,最終目的是要保證集團股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團戰(zhàn)略的適應性。

1.參股或控股的權(quán)衡

一般認為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業(yè)集團運作過程看,參股方式是執(zhí)行集團戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術(shù)資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權(quán)、實現(xiàn)控制做準備;等等。參股公司作為企業(yè)集團的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員,并不構(gòu)成集團管控的核心,企業(yè)集團并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上,參股應當成為構(gòu)筑企業(yè)集團中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略,參股作為戰(zhàn)略手段只是過渡性的,要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團,必須實施控股。沒有控股,無以成企業(yè)集團。由于涉及集團戰(zhàn)略與集團總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業(yè)集團而言,相對或絕對控股并沒有選擇標準,主要視被控對象對企業(yè)集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團未來發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團的正常運轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團財務公司等);(3)處于企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)運作的核心地位(如原材料基地、或銷售網(wǎng)絡等);等等。從股權(quán)設(shè)計角度,為保證企業(yè)集團經(jīng)營的穩(wěn)定與發(fā)展,須加大對上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度,強化其控制權(quán)地位,通過控股權(quán)來達到管理控制權(quán)。控股的極端方式是全資,其意義在于沒有少數(shù)股東的阻力,能夠最大限度的調(diào)動資源,享有充分的自由度;同時,由于投資者以出資額為限對企業(yè)承擔有限責任,從而能規(guī)避集團整體風險。

2.持股比例變動的彈性分析及持股比例動態(tài)設(shè)計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權(quán),將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數(shù)。在理論上,透過企業(yè)集團的整體股權(quán)狀態(tài),能夠分析出各種持股狀態(tài)對集團公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業(yè)集團股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設(shè)母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數(shù)),而經(jīng)合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動,母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權(quán)變動率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的收益彈性系數(shù)=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數(shù)可以采用實際數(shù)來計算,也可以采用未來預測數(shù)來測算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來的收益不穩(wěn)定性,即彈性系數(shù)越大,股權(quán)比例調(diào)整所帶來的收益的穩(wěn)定性越差(好時越好,差時越差);另一方面可以被當作進行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進行預期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進一步,如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本,可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權(quán)所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報酬率進行優(yōu)序排隊分析,確定集團總部財務資源的分配順序,以提高集團整體的股權(quán)投資與資源配置效率?；蛘?將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”,測算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小,以作為企業(yè)集團內(nèi)部資本競價的重要參考依據(jù)。

需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現(xiàn)在通過增持股權(quán)比例、強化對子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數(shù)應不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二,彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的,而不是只單純地考慮短期財務后果。

五、關(guān)于控股鏈條長短的討論

企業(yè)集團股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的第二項重點是從縱向關(guān)注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業(yè)集團的層次結(jié)構(gòu)越復雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財產(chǎn)的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資,往往通過注入資產(chǎn)、業(yè)務等資源并對被收購的上市公司進行改造,在保持其良好業(yè)績的基礎(chǔ)上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業(yè)主干上,節(jié)節(jié)生枝,經(jīng)過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔保的方式,或通過各種方式“以負債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界,從而具有很高的財務風險(如德隆系)。

因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財務戰(zhàn)略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構(gòu)成支持,也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財務管理關(guān)系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產(chǎn)業(yè)根基,且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市,能為集團發(fā)展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現(xiàn)金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團國際化戰(zhàn)略奠定了財務保障。

上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問題,具有普遍的借鑒價值。盡管到目前為止(據(jù)作者了解的情況),經(jīng)濟學理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業(yè)績間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實。

篇4

關(guān)鍵詞：委托　成本　公司治理

一、引言

在我國證券市場的發(fā)展過程中，上市公司控股股東往往以國有股權(quán)的形式存在。雖然這種形式在初期起到了國有資產(chǎn)的保值增值作用，但隨著證券市場的成熟，這種結(jié)構(gòu)設(shè)計的缺陷也逐步顯露出來。最突出的問題是控股股東將股市看作是―個融資成本極低的資本市場?？毓晒蓶|并沒有有效利用這些從中小股東手中資金。很多公司將融到的資金，投資了一些回報率低的項目，并且極少進行分紅(唐躍軍等。2006)。因為中小股東對公司的投資和融資決策不能形成影響，所以股東之間出現(xiàn)了嚴重的委托問題。如何衡量這種委托成本，以及考察那些因素影響這種委托成本，是本文要解決的問題。對于問題，國內(nèi)學者做過一些實證研究。徐磊(2007)發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東的性質(zhì)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)對投資支出會產(chǎn)生重要的影響，國有法人股控制上市公司的投資規(guī)模相對較小，而國家股和民營控制上市公司的投資規(guī)模相對較大，第一大股東持股比例的不同也能造成企業(yè)投資支出的差異。梅丹(2009)借助投資過度的識別模型和logistic回歸，基于國有上市公司2004～2006年的證據(jù)研究顯示，國有上市公司存在因經(jīng)理層問題和政府干預導致的投資過度，也存在因私人收益動機下的隧道挖掘?qū)е碌耐顿Y不足，中小股東未能有效發(fā)揮對國有控股股東的制衡作用。本文在上述文獻的基礎(chǔ)上，利用兩類指標衡量我國上市公司的成本。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源由于2006年股改后，公司年報不再披露公司國有股、法人股、公眾股的情況。為了全面考察不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對成本的影響，本文利用2003年、2004年、2005年三年上市公司的年報數(shù)據(jù)，根據(jù)信息充分以及不含異常數(shù)據(jù)的原則，本文選取在這三年中993家上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCElt)。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)委托理論，若公司存在委托問題，經(jīng)理―方面會投資一些未來收益并不好的項目以擴大公司規(guī)模，擴大經(jīng)理可控制的資產(chǎn)數(shù)量；另一方面這些資金會被大股東用于自身的消費中，如以公司的名義購買豪華轎車等。針對上面兩個問題，本文用兩個變量來衡量上述成本：費用比率和資產(chǎn)利用率，并提出假設(shè)：

假設(shè)1：費用比率與成本呈正相關(guān)的關(guān)系

假設(shè)2：資產(chǎn)利用率與成本呈負相關(guān)關(guān)系

顯然公司的資產(chǎn)利用率越高，其成本越低。因為一方面，若大股東通過投資抵回報率的項目來擴大能控制的資產(chǎn)。則會導致資產(chǎn)利用率降低；另一方面，若大股東沒有努力使公司有限的資源產(chǎn)生最大的收益，則資產(chǎn)收益率同樣會下降。

(三)變量選取本文選取如下變量：(1)自變量。為了衡量成本，本文選取費用比率和資產(chǎn)利用率為自變量。費用比率為上市公司的管理費用、營業(yè)費用之和與主營業(yè)務收入的比率，該變量用來衡量公司控制運營成本是否有效，反映公司成本大小。資產(chǎn)利用率為上市公司的主營業(yè)務收入與資產(chǎn)總合的比率，該比率用來衡量大股東對公司資源是否有效利用。此外，為了更好地進行比較分析評價，本文以中小板上市公司的成本為標桿02004年6月深圳證券市場推出中小板塊以來，很多民營企業(yè)在該板塊上市。這些民營企業(yè)的經(jīng)理往往是公司的最大股東。根據(jù)上節(jié)的分析，當公司股權(quán)單一并擁有公司100％的股權(quán)時，公司的成本最小。而在眾多上市的民營企業(yè)中，經(jīng)理不僅是公司的創(chuàng)始人而且所占公司的股份往往很大。所以可以認為這些在中小板上市的公司要比主板上市公司的成本小。本文就以這些公司的成本作為的標桿考察不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的成本。(2)外生變量的衡量。本文選取股權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行監(jiān)管作為因變量。一是股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對成本的大小起到關(guān)鍵的作用，上市年報提供幾種反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標：主要股東所占的股權(quán)和股東的類別，都作為外生變量用于解釋成本。二是銀行監(jiān)管。除了公司的股東之外，銀行監(jiān)管會減少公司的成本。因為通常銀行擔心貸款不能按時收回，會要求大股東定期誠實匯報公司的經(jīng)營成果，這樣就起到一定的監(jiān)督作用；另外通過償還本息，減少了大股東可以支配的公司自由現(xiàn)金流，降低大股東濫用公司資源的可能。本文利用資產(chǎn)負債比率來表示銀行對公司的監(jiān)管程度。由于中國資本市場，企業(yè)并不能自由使用企業(yè)債券的金融工具，而大部分的企業(yè)都是利用的銀行貸款，所以資產(chǎn)負債率可以很好的反映銀行的監(jiān)管力度。(3)控制變量的選取。本文選擇了行業(yè)分類和公司規(guī)模作為控制變量。―是行業(yè)分類。由于每個行業(yè)存貨和固定資產(chǎn)的對公司業(yè)績的重要性不同，所以費用比率和資產(chǎn)利用率會隨著行業(yè)的變化而變化。(圖1)表示費用比率隨著行業(yè)變化而變化的趨勢。費用比例從最低的建筑業(yè)Q08至最高的社會服務業(yè)030不等。(圖2)表示資產(chǎn)利用率隨行業(yè)的變化而變化的趨勢。資產(chǎn)利用率從最低的房地產(chǎn)行業(yè)0.31至最高批發(fā)零售的1.41不等。所以如果不對行業(yè)進行控制，這些差異會使估計值產(chǎn)生偏差。二是公司規(guī)模。通過對樣本的分析，本文發(fā)現(xiàn)所調(diào)查的公司中，費用比率存在著規(guī)模效應。(圖3)表示費用比率隨著銷售的遞增單調(diào)下降。費用比率與主營業(yè)務收入存在著的負相關(guān)關(guān)系。通過(圖4)資產(chǎn)利用率好像沒有顯示出規(guī)模效應。因為營業(yè)收入和資產(chǎn)總和都是用來反映企業(yè)規(guī)模的，兩者存在正相關(guān)關(guān)系。

三、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析各變量的描述性統(tǒng)計分析如下(表1)所示。(1)費用比率?？梢钥闯觯旱谝唬斨饕蓶|的股權(quán)大于50％的時候，其成本要比股權(quán)小于50％的企業(yè)低4.7％。通過對兩組樣本進行t檢驗，發(fā)現(xiàn)這種差別具有1％的統(tǒng)計意義。假設(shè)兩家公司年收入各是8億元，47％的差額意味著這兩類公司的成本相差3千萬左右。第二，將四種不同的股權(quán)構(gòu)成方式進行比較，國家股的成本差別最小，且在統(tǒng)計上也不顯著，主要股東的結(jié)構(gòu)不會對公司成本產(chǎn)生影響，意味著當國家股為大股東時出現(xiàn)了內(nèi)部人控制問題。從監(jiān)督的角度來看，一方面，國家及其人所具有的特殊地位使這種監(jiān)督難免帶有行政色彩，導致對企業(yè)過多的干預，難以給予經(jīng)營者充分的自；另一方面，由于行政機關(guān)并不直接分享投資決策帶來的財富效應，因而缺乏足夠的經(jīng)濟利益驅(qū)動去有效地監(jiān)督和評價經(jīng)營者，從而使內(nèi)部人往往能夠利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超越控制，形成事實上的內(nèi)部人控制。雖然處于控股地位的政府行政機關(guān)對經(jīng)營者擁有人事上的任免權(quán)，在一定程度上減輕了內(nèi)部人控制的程度，但這種權(quán)力的行使既不是通過法人治理結(jié)構(gòu)這種內(nèi)部治理機制來實現(xiàn)，又不是基于市場競爭規(guī)則進行，而僅僅是一種控制權(quán)的行政配置。第三，其他三種股權(quán)形式的差別都具有顯著的統(tǒng)計的意義。由于個人股和法人股的分紅派息是

其獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東―般不會以“投機”代替“投資”，傾向于從事長期投資。雖然難以通過在股票市場上自由轉(zhuǎn)讓股票影響股價而間接地影響公司的經(jīng)營，但他們能更有力地通過在股東大會上投票，在董事會中占有―席之地，直接參與公司的決策。在國有股股東缺位嚴重，流通股股東又難以參與企業(yè)管理的情形下。法人股大股東可能成為事實上的經(jīng)營者或內(nèi)部人。

(2)資產(chǎn)利用率。(表1)中數(shù)據(jù)B比較不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)利用率。就所有的公司而言，當主要股東的股權(quán)大于50％的時候，其資產(chǎn)利用率要比股權(quán)小于50％的公司高11.2％，而且通過對兩組樣本的啦驗，發(fā)現(xiàn)這種差別有1％統(tǒng)計意義為。假設(shè)兩家公司年收入各是8億元，11.2％的差額就意味著公司的成本要相差9千萬左右。雖然國家股的兩組數(shù)據(jù)的比較相差12.6％，但不具有重要的統(tǒng)計意義。相反其他三種股權(quán)形式的差別都具有顯著的統(tǒng)計的意義。

(二)對費用比率的多元線形回歸分析(表2)表示對費用比率進行多元線形回歸的結(jié)果。由于行業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模對費用比率有很大的影響所以本文利用主營業(yè)務收入的自然對數(shù)作為控制規(guī)模效應的變量；利用啞變量作為行業(yè)的控制變量。(表2)的第二列的結(jié)果說明，大股東股權(quán)比例每上升1％，公司的成本會隨著降低0.00171。這就意味著當公司擁有100％的股權(quán)式，其成本約為為0.17，這個數(shù)值具有重要的統(tǒng)計意義。第三列分析了主要股東數(shù)與成本的關(guān)系。由結(jié)果可知公司的主要股東數(shù)與成本是負相關(guān)的。股東數(shù)越多，對大股東的控制力越大，公司治理的效果也較好，因此控股股東下的成本較小。從第四列至第八列分別表示了不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司成本的影響。結(jié)果表明個人股與境內(nèi)法人股與公司的成本是負相關(guān)的，而國家股和國有法人股都與公司的成本正相關(guān)。這說明國有企業(yè)大股東成本要高于個人股和境內(nèi)法人股的企業(yè)。第八列表示的銀行對企業(yè)的監(jiān)管作用。本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成本會隨著資產(chǎn)負債率是上升而下降。公司資產(chǎn)負債率每上升1％。公司的成本會降低8.6％。銀行對公司的監(jiān)管的確降低了成本。第九列中本文將所有外生變量同控制變量―起對成本進行了多元回歸分析。發(fā)現(xiàn)除了主要股東人數(shù)之外，回歸的結(jié)果同預期是一致的。然而只有三個變量具有重要的統(tǒng)計意義。這三個變量分別為第一股東持股數(shù)、主要股東個數(shù)和負債比率。與四類股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，大股東持毆數(shù)、股權(quán)制衡程度和銀行的監(jiān)管對公司的成本起到了更大作用。

(三)對資產(chǎn)利用比率的多元線形回歸分析(表3)表示對資產(chǎn)利用率進行多元線形回歸的結(jié)果。與費用比率不同，資產(chǎn)利用率與解釋變量呈正比例關(guān)系。(表3)的第二列說明，大股東股權(quán)每上升1％，公司資產(chǎn)利用率會隨著而升0.35％。這意味著公司只存在―個股東時，其資產(chǎn)利用率為0.35，且該數(shù)值具有重要統(tǒng)計意義。第三列分析了主要股東數(shù)與成本的關(guān)系。同費用比率相同：公司的主要股東數(shù)與資產(chǎn)利用率是正相關(guān)的，股東數(shù)越大則資產(chǎn)利用率越高。第四列至第八列分別表示了不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司成本的影響。個人股比非個人股的企業(yè)資產(chǎn)利用率高49％，而且具有1％的統(tǒng)計意義。第八列表示的銀行對企業(yè)的監(jiān)管作用。企業(yè)的資產(chǎn)利用率與資產(chǎn)負債率正相關(guān)，而且具有1％的統(tǒng)計意義。資產(chǎn)負債率每上升1％，資產(chǎn)利用率會上升46％。由于存在自由現(xiàn)金流減少以及公司破產(chǎn)威脅等原因，的確提高了公司對資源的利用率。第九列中，將所有外生變量和控制變量一起對資產(chǎn)利用率進行了多元回歸分析。本文發(fā)現(xiàn)除了主要股東人數(shù)之外，回歸的結(jié)果同本文的預期是一致的。然而只有兩個變量具有重要的統(tǒng)計意義：第一股東持股數(shù)和負債比率。與四類股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，大股東捎股數(shù)和銀行的監(jiān)管對公司的成本起到了更大的作用。

四、結(jié)論

本文利用深滬上市公司的年報數(shù)據(jù)，考察了不同的股東結(jié)構(gòu)對上市公司成本的影響。利用深圳中小板塊的公司作為考察成本的標桿，分別分析了國家股、國有法人股和境內(nèi)法人股對企業(yè)的成本的影響。并對影響公司成本的如下因素進行了分析：第一股東持股數(shù)、主要股東個數(shù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負債比率等。發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東控制下的委托問題比較嚴重，小股東利益受到一定程度的損害。但隨著上市公司大股東股權(quán)比例的增加，公司股東^數(shù)增加以及銀行負債的增加，大股東控制下的成本會減少。在我國市場秩序、法律體系與管制制度等規(guī)范的投資者保護機制尚未健全、無法有效發(fā)揮作用的情況下，國有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了替代性的保護作用。但隨著國有股的減持或退出，這種成本會逐漸降低。因此，要不斷完善市場秩序、法律體系與管制制度，為國有股的順利減凈陽i邑出創(chuàng)造條件。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革應該是一個伴隨我國市場秩序、法律體系和管制制度不斷完善的漸進過程。

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篇5

一、發(fā)達國家管理層收購融資的經(jīng)驗總結(jié)

(一)多元化的融資模式

發(fā)達國家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構(gòu),養(yǎng)老基金、風險投資等機構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務融資方式、權(quán)益融資方式和準權(quán)益融資方式在同一案例中同時使用。

(二)合格的戰(zhàn)略機構(gòu)投資者

戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為,促進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重組;通過自身專業(yè)化投資經(jīng)驗優(yōu)勢,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來投資的盲目性。此外,機構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。

(三)棘輪機制

對于MBO的資金提供者來說,MBO能否成功取決于目標公司管理層的經(jīng)營表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計時,要考慮對管理層的激勵機制。國外采取棘輪機制,即投資者用來給經(jīng)理層以激勵機制,經(jīng)理層的業(yè)績將決定他們股權(quán)份額。

二、我國管理層收購融資存在的問題

(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一

一是外部借貸融資比重大;二是我國管理層收購缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準權(quán)益融資方面的案例沒有。

我國管理層收購的債務融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無法通過與多個投資者簽訂長期借貸和短期借貸的多元化債務合約,導致融資風險過于集中,尤其是利率風險。

(二)融資行為不規(guī)范

從我國管理層收購的案例來看,很多上市公司并沒有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購的資金來源。主要原因包括:一是合法融資來源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險公司、證券公司等在開展業(yè)務中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導致管理層違規(guī)操作。

(三)過多的政府行政干預

由于政府行政干預的存在,在計算并購融資需求量時,不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價收購目標企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵企業(yè)積極進行產(chǎn)權(quán)制度改革,對于國有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購,給予極大支持。

(四)融資風險轉(zhuǎn)移問題凸顯

金融交易的基本原則是風險與收益的對稱性,通過融資獲得目標公司股權(quán)的管理層也是融資的風險承擔者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購目標公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步集中,將目標公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機構(gòu)對公司私有化。通過對目標公司的財務結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔者。我國MBO案例多是目標公司管理層通過SPC(特殊目的公司)從其他機構(gòu)或個人融資收購目標公司的控股權(quán)。由于我國MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實現(xiàn)目標公司的私有化。在目前我國法律法規(guī)不完善、上市公司治理機制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標公司的財務結(jié)構(gòu),融資風險將會最終向目標公司轉(zhuǎn)移。

三、我國管理層收購融資的對策建議

(一)引進多層次的戰(zhàn)略投資者

我國MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購資金來源的合法化和規(guī)范化問題;通過引入戰(zhàn)略投資者建立國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格發(fā)現(xiàn)機制,使國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認可;戰(zhàn)略投資者推動企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購出現(xiàn)“一股獨大”的弊端,實現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機制創(chuàng)新;引入國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實現(xiàn)完全收購。因此,通過引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會改變我國現(xiàn)有的MBO融資機制,為我國MBO提供多元化的融資來源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

(二)開發(fā)并利用新型融資工具

我國管理層收購融資應嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。

(一)優(yōu)先股融資方式

優(yōu)先股可以增加股份的流動性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風險偏好的投資需求。

(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式

可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢:一是低成本融資,減輕公司財務負擔。二是利用溢價、高價進行股權(quán)融資。

(三)減少企業(yè)并購中的政府行為

在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導、監(jiān)督和服務都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟主體的行為逐漸以市場為轉(zhuǎn)移,而不是以我國政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時讓出市場空間,從市場的主要角色和商業(yè)性競爭中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。

(四)加強融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計

從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價、融資、法律及業(yè)務整合四個方面,需要融資中介機構(gòu)為其提供專業(yè)化、高水準的服務和技術(shù)支持。融資中介機構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過程的顧問機構(gòu),包括投資銀行、律師、會計師、管理顧問、資產(chǎn)評估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專業(yè)投資銀行機構(gòu)在MBO收購中具有三重角色:一是財務顧問,MBO期間,財務顧問要對公司財務結(jié)構(gòu)、財務監(jiān)控以及公司治理等方面進行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財務顧問投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔風險;三是股權(quán)投資團體的監(jiān)管人。