長(zhǎng)期融資方式精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫(xiě)作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇長(zhǎng)期融資方式，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：債權(quán)融資 股權(quán)融資 硬約束 債券市場(chǎng)

一、目前我國(guó)上市公司長(zhǎng)期資本主要融資方式及其比較

目前，我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過(guò)銀行籌資的間接融資和通過(guò)資本市場(chǎng)籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。

內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來(lái)源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。

公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來(lái)源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來(lái)解決。外部融資的一個(gè)常見(jiàn)方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。

公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢(qián)與還錢(qián)是最簡(jiǎn)單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢(qián)與還錢(qián)，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開(kāi)交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開(kāi)交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開(kāi)市場(chǎng)交易的機(jī)制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類(lèi)似的缺點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來(lái)說(shuō)，債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn)，我們把二者統(tǒng)稱(chēng)為債權(quán)融資。

股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長(zhǎng)期自有資本；對(duì)股東而言，所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓?zhuān)蚨菀孜丈鐣?huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn)，如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。

從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實(shí)上，在一個(gè)完善的市場(chǎng)中，股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。

我們可以簡(jiǎn)單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司具有實(shí)際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時(shí)，債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)。從這個(gè)意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無(wú)權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來(lái)行使控制權(quán)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過(guò)受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開(kāi)賣(mài)掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時(shí)在職經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營(yíng)者。

通過(guò)以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，資本成本對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上，廣大投資者過(guò)于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào)，無(wú)意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率（也同時(shí)是債券融資的融資成本）的融資成本（有時(shí)甚至是惡意的零融資成本）進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長(zhǎng)期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然相反的公司融資偏好。

二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國(guó)上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來(lái)看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開(kāi)了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之，公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資??銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。

上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。1970～1985年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國(guó)融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對(duì)外負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個(gè)西方7國(guó)，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國(guó)融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)自己的股份，使得股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國(guó)上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無(wú)好項(xiàng)目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢(qián)，資金到手后，因無(wú)處可用，又通過(guò)“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。

股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。表1是我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。

我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成

項(xiàng)目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949

募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

資料來(lái)源：據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國(guó)證券報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。

顯然，我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí)，不過(guò)這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善；二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。

在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿(mǎn)而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目（俗稱(chēng)用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成對(duì)公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大，因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都不具備，從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺陷：

1．資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開(kāi)方便之門(mén)，即使公司業(yè)績(jī)滑坡，甚至巨額虧損，也不會(huì)馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位。若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制?？梢哉f(shuō)，中國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說(shuō)明他們對(duì)管好用好資金的信心不足。

2．股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好

我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問(wèn)題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完善的一大隱患。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國(guó)有公司或國(guó)家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂，除了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊?guó)有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，在增發(fā)時(shí)國(guó)有股、法人股股東放棄認(rèn)購(gòu)不但不受損失，還會(huì)“搭便車(chē)”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄，往往會(huì)因除權(quán)形成損失。所以，由國(guó)有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢(qián)行為的內(nèi)在根源。

3．我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營(yíng)失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無(wú)從談起。

三、解決我國(guó)上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑

通過(guò)上述分析可以看出，解決我國(guó)公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施是：1.盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，早日實(shí)現(xiàn)股票全流通，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過(guò)，根據(jù)最近證券市場(chǎng)發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場(chǎng)狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。

去年上半年以來(lái)，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開(kāi)始熱起來(lái)。從財(cái)務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國(guó)債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016％。大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司評(píng)定該債券信用級(jí)別為AAA級(jí)。福建興業(yè)銀行以無(wú)條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。

一個(gè)重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u(mài)方市場(chǎng)：6月19日國(guó)家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國(guó)債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣(mài)完，連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶(hù)都搶不到足夠的訂單。

其次，這兩年股市低迷也促使市場(chǎng)各方反思各種融資方式的利弊。一段時(shí)間以來(lái)，上市公司的增發(fā)不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發(fā)行公司債成了第一選擇。

篇2

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；債券融資；資本市場(chǎng)

一、引言

現(xiàn)階段，股票、債券等金融工具是企業(yè)獲取融資的常用方式。所謂金融工具，本質(zhì)上屬于可以買(mǎi)賣(mài)的媒介，基本分為兩類(lèi)，一是現(xiàn)金工具，二是衍生鞏固?，F(xiàn)金工具是指價(jià)值取決于市場(chǎng)、能夠隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)的金融工具，比較典型的有證券（如股票）、貸款及存款。衍生鞏固包括場(chǎng)外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品兩種。本文以J公司為例，采取案例分析法對(duì)企業(yè)在金融市場(chǎng)利用金融工具進(jìn)行的融資展開(kāi)分析，希望能夠?yàn)槠渌芯刻峁﹨⒖肌?/p>

二、J公司概況

（一）J公司簡(jiǎn)介

J集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)J公司），始創(chuàng)于2006年11月，是一家電商企業(yè)，定位為“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋零售、數(shù)字科技、物流、健康、保險(xiǎn)、云計(jì)算等多個(gè)領(lǐng)域，其4大核心業(yè)務(wù)為零售、數(shù)字科技、物流、技術(shù)服務(wù)。

（二）J公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)J公司的2019年度報(bào)告，目前J公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示。從表1可以看出，J公司的最大股東是丁機(jī)構(gòu)，持有525192715股，持股比例17.9%，擁有投票權(quán)4.6%。而丁機(jī)構(gòu)由T公司100%控股，因此，可認(rèn)為T(mén)公司是J公司的最大股東。J公司的創(chuàng)始人甲為第二大股東，共持有445907423股，持股比例為15.8%，擁有投票權(quán)73.4%，其中，14.8%的股權(quán)通過(guò)乙機(jī)構(gòu)（一家海外公司，由甲通過(guò)信托基金擁有，甲是該公司的唯一董事）持有。丙機(jī)構(gòu)持股1.0%，享有5.1%的投票權(quán)，但雙方約定投票權(quán)歸屬于甲，因而甲總共掌握了J公司78.5%的投票權(quán)。上述數(shù)據(jù)表明，盡管股權(quán)由于投資者的進(jìn)入被稀釋了，但甲依然能夠在絕對(duì)程度上控制J公司。2016年，戊機(jī)構(gòu)將旗下某品牌并入J公司，換得對(duì)方約5%的股份，但目前戊機(jī)構(gòu)擁有289053746股，憑借著9.8%的持股比例成為J公司的第三大股東，享有2.5%的投票權(quán)。

三、J公司的融資情況

（一）J公司的融資歷史

自2006年創(chuàng)立以來(lái)，J公司的物流、金融、健康等各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，從小柜臺(tái)成長(zhǎng)為擁有近萬(wàn)名員工的上市企業(yè)，發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)范圍越來(lái)越廣。同時(shí)，J公司通過(guò)不斷獲取融資為公司規(guī)模和業(yè)務(wù)擴(kuò)大提供資金支持。從創(chuàng)立到上市的幾年時(shí)間里，J公司共進(jìn)行了6次融資，其投資主體不斷增多，投資主體有風(fēng)險(xiǎn)投資人和企業(yè)，表2簡(jiǎn)要概括了J公司的歷次融資情況。

（二）J公司的主要融資方式

1.風(fēng)險(xiǎn)投資從J公司的融資歷程來(lái)看，從創(chuàng)始后到上市前，J公司的資金主要來(lái)源于外部融資，融資渠道主要是風(fēng)險(xiǎn)投資。從2007年到2014年，J公司的投資人主要為今日資本、DST、老虎基金等，融資資金也多由上述機(jī)構(gòu)提供。今日資本、DST屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，主要為在初創(chuàng)階段的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)提供投資，其主要出發(fā)點(diǎn)是看中了新興企業(yè)具備的高速成長(zhǎng)潛能。2.私募股權(quán)融資私募股權(quán)融資是指非上市融資人以非公開(kāi)方式，從特定投資人獲得權(quán)益性投資的融資方式。全球大部分股票市場(chǎng)針對(duì)股票發(fā)行設(shè)置了一定的門(mén)檻，如我國(guó)要求發(fā)行股票的公司不僅要連續(xù)3年盈利，而且資產(chǎn)規(guī)模必須達(dá)到5000萬(wàn)，這樣嚴(yán)格的條件將不少民營(yíng)中小企業(yè)拒之門(mén)外，因而私募股權(quán)融資成為有股權(quán)融資訴求且需要大量資金的民營(yíng)中小企業(yè)的主流選擇。J公司在2014年5月于納斯達(dá)克上市之前，除了風(fēng)險(xiǎn)投資以外，私募股權(quán)融資也是J公司重要的一大融資渠道，融資額占比也相對(duì)較高。從融資類(lèi)型來(lái)看，丙機(jī)構(gòu)、T公司等企業(yè)對(duì)J公司的投資屬于私募股權(quán)投資。J公司在2011年到2013年以驚人的速度發(fā)展，這讓不少私募股權(quán)投資者看到了其發(fā)展?jié)摿?，因而?011—2014年J公司通過(guò)發(fā)售普通股在私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行融資，期間共發(fā)行了6次普通股，累計(jì)發(fā)行了8億股。J公司由于在2011年對(duì)資金需求較大，一年內(nèi)DSTGlobal與紅杉資本對(duì)J公司進(jìn)行了多次融資，并且在2013年，DSTGlobal對(duì)J公司追加了投資。在2013—2016年，我國(guó)電子商務(wù)企業(yè)數(shù)量不斷增加，亞馬遜、蘇寧易購(gòu)、易迅等電商企業(yè)遍地開(kāi)花。2016年，戊機(jī)構(gòu)將旗下某品牌并入J公司換取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的資金。原本丙機(jī)構(gòu)旗下的某品牌在被并入J公司之前與其零售核心業(yè)務(wù)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但該品牌被戊機(jī)構(gòu)并入了J公司，J公司不僅獲得了新一輪融資，還消滅了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，穩(wěn)固了自身在電子商務(wù)零售版塊的市場(chǎng)地位。3.發(fā)行公司債券2014年5月22日，J公司在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市，此后采取了新的融資方式——發(fā)行公司債券進(jìn)行融資。2016年4月，J公司公告稱(chēng)將發(fā)行10億美元債券，交易場(chǎng)所為新加坡證券交易所（新加坡證交所）。其中，5億美元屬于2021年到期的中期債券，票面利率為3.125%，剩余5億美元屬于2026年到期的長(zhǎng)期債券，利率為3.875%。在2016年7月6日，J公司被準(zhǔn)許公開(kāi)發(fā)行總額不高于30億元的債券。2020年1月8日，J公司公開(kāi)稱(chēng)將發(fā)售10億美元債券，交易場(chǎng)所為新加坡證交所，用于一般公司用途及再融資，本次發(fā)行債券中有7億美元屬于2030年到期的10年期債券，票面利息為3.375%，剩余3億美元屬于2050年到期的30年期債券，票面利息為4.125%。據(jù)估算，扣除發(fā)行費(fèi)、傭金等必要費(fèi)用后，J公司可以借助債券這一金融工具在資本市場(chǎng)獲得9.883億美元左右的凈現(xiàn)金。在發(fā)行公司債券后，融資人需要向購(gòu)買(mǎi)債券者支付利息，并在一定期限內(nèi)將本金歸還給債券購(gòu)買(mǎi)者，但融資人不需要與債券購(gòu)買(mǎi)者分享剩余利潤(rùn)。公司債券作為資本市場(chǎng)中與股票并駕齊驅(qū)的金融工具，在為企業(yè)籌措資金方面扮演著重要角色。以本金償還期限為依據(jù)，債券可分為短期、中期與長(zhǎng)期債券[1]。從J公司融資歷史來(lái)看，其發(fā)行的都是長(zhǎng)期債券。4.公開(kāi)發(fā)行股票2014年5月，J公司以19美元的發(fā)行價(jià)在納斯達(dá)克掛牌發(fā)售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超額配售權(quán)），募集了20.47億美元，占總股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港聯(lián)交所上市，募資297.71億港元用于供應(yīng)鏈關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新，以進(jìn)一步提升客戶(hù)體驗(yàn)和運(yùn)營(yíng)效率。股權(quán)融資即融資企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票獲得資金，這種融資是將大型上市企業(yè)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)化為股票形式，然后通過(guò)股票市場(chǎng)讓出股權(quán)，從而獲得資金，投資者需要承擔(dān)不能收回本金的風(fēng)險(xiǎn)[2]。但如果該企業(yè)的效益較好，那么投資者將享有剩余利潤(rùn)的分享權(quán)。在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票與發(fā)行債券獲取融資的不同之處在于，前者的投資者無(wú)法向融資人要求還本付息，但可以向融資人要求分享剩余利潤(rùn)。即股票發(fā)行人出現(xiàn)虧損時(shí)，不需要對(duì)股東遭受的損失承擔(dān)責(zé)任，而債券發(fā)行者即便出現(xiàn)虧損也需要償還購(gòu)買(mǎi)債券者的本金和約定的利息。但是，對(duì)于盈利的公司來(lái)說(shuō)，相比發(fā)行債券，公開(kāi)發(fā)行股票要付出更大的融資成本。

四、J公司融資渠道的利弊分析

縱觀J公司的融資歷程及融資渠道發(fā)現(xiàn)，其融資軌跡為成立初期以風(fēng)險(xiǎn)投資為主，發(fā)展中期進(jìn)行私募股權(quán)融資，最后在資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資和債券融資。在此過(guò)程中，J公司的發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，市值也與日俱增，這在一定程度上增強(qiáng)了投資人的信心，有利于J公司在金融市場(chǎng)中獲得新的融資。作為新型行業(yè)，J公司在成立之初既面臨著資金不足的問(wèn)題，又缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，但擁有成長(zhǎng)速度快的優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，J公司為快速獲得資金選擇了接受風(fēng)險(xiǎn)投資。與通過(guò)股票、債券等形式獲取融資相比，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資者的要求較低，且手續(xù)簡(jiǎn)單，有助于企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲取資金[3]，推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)狀況向好發(fā)展。在公司發(fā)展中期，J公司從T公司、戊機(jī)構(gòu)等獲得了私募股權(quán)融資。一方面，J公司有著電子商務(wù)企業(yè)的顯著特點(diǎn)，前期靠“補(bǔ)貼用戶(hù)”的模式占領(lǐng)市場(chǎng)，培養(yǎng)用戶(hù)習(xí)慣，獲得壟斷地位，因而有著較大的資金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很難獲得股權(quán)融資和債券融資，且由于持續(xù)虧損難以獲得銀行貸款，而債務(wù)性融資會(huì)加重企業(yè)的還款還息壓力，因此，在私募股權(quán)市場(chǎng)獲得融資更符合J公司的實(shí)際情況。但在私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行融資同樣會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，融資者在選擇私募股權(quán)融資時(shí)應(yīng)深度考慮投資者的意圖，做好股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，以此防止喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。在上市后，J公司開(kāi)始在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資。雖然企業(yè)的規(guī)模在市場(chǎng)上獲得一定認(rèn)可后會(huì)建立一定的信用，可以一定的利率水平發(fā)行債券進(jìn)行資金補(bǔ)充[4]，但發(fā)行債券并非是因?yàn)橘Y金短缺。對(duì)企業(yè)而言，發(fā)行債券會(huì)使股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，并非是獲取資金的最佳出路。因此，J公司在上市短短幾年內(nèi)多次選擇發(fā)行債券來(lái)獲取資金，在某種層面上反映了J公司面臨著一定的資金壓力。資金壓力一方面來(lái)源于J公司連年虧損，另一方面是其構(gòu)建的家電和生鮮冷鏈一體化網(wǎng)絡(luò)、加碼智慧物流領(lǐng)域等業(yè)務(wù)擴(kuò)展使資金需求增加。從財(cái)務(wù)報(bào)表上來(lái)看，J公司發(fā)行債券的主要目的是緩解因長(zhǎng)期虧損帶來(lái)的資金壓力。J公司2015年的年度報(bào)告顯示，當(dāng)年的年?duì)I業(yè)收入為1810.42億元，同比增長(zhǎng)58%，但在增長(zhǎng)之外，J公司的虧損也不容忽視。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)可以采用的融資方式基本上有3種：發(fā)行股票、發(fā)行債券及向銀行貸款。綜合來(lái)看，債券是其中最優(yōu)的融資方式，原因在于：第一，發(fā)行股票或多或少地會(huì)稀釋股權(quán)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)易主，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性[5]；第二，向銀行貸款的貸款條件較高，手續(xù)相對(duì)較為復(fù)雜，且貸款利息較高。因此，對(duì)于J公司而言發(fā)行債券融資是一種較好的融資方式。

參考文獻(xiàn)

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篇3

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 企業(yè)并購(gòu) 融資方式 對(duì)策

并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略舉措。從本質(zhì)上說(shuō)，并購(gòu)是企業(yè)一種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的根本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化?，F(xiàn)在企業(yè)并購(gòu)規(guī)模越來(lái)越大，并購(gòu)金額越來(lái)越高，在國(guó)際上企業(yè)并購(gòu)甚至高達(dá)幾百億美元。成功的并購(gòu)需要雄厚的資金支持，沒(méi)有資金支持的并購(gòu)最終會(huì)失敗，然而企業(yè)僅靠自有的積累資金很難完成并購(gòu)，必須憑借外部融資來(lái)完成并購(gòu)。因此，企業(yè)并購(gòu)需要對(duì)外融資，對(duì)外融資就需選擇合適的融資方式來(lái)幫助企業(yè)完成并購(gòu)。

一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的主要融資方式

1內(nèi)源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)通過(guò)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費(fèi)”資金，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿(mǎn)足企業(yè)并購(gòu)所需大額資金。

2外源融資。外源融資是指企業(yè)通過(guò)一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金，外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。

（1）債務(wù)融資。債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過(guò)對(duì)外舉債方式獲得的資金。債務(wù)融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益性融資來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資不會(huì)稀釋股權(quán)，不會(huì)威脅控股股東的控制權(quán)，債務(wù)融資還具有財(cái)務(wù)杠桿效益，但債務(wù)融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)控制不好會(huì)直接影響企業(yè)生存。在債務(wù)融資方式中，商業(yè)銀行貸款是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)時(shí)獲取資金的主要方式，這主要是由于我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購(gòu)活動(dòng)也往往是政府“引導(dǎo)”下的市場(chǎng)行為，解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，比較容易獲取國(guó)有商業(yè)銀行的貸款。（2）權(quán)益融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過(guò)吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長(zhǎng)期使用，不存在還本付息的壓力，但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán)，威脅控股股東控制權(quán)，而且以稅后收益支付投資者利潤(rùn)，融資成本較高。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在的問(wèn)題

1. 并購(gòu)融資渠道狹窄，融資方式單一。中國(guó)企業(yè)目前的并購(gòu)融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資，貸款融資及發(fā)行股票融資幾個(gè)方面。內(nèi)部融資對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以減少融資成本及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過(guò)高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購(gòu)提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制（不能進(jìn)行股票交易），一般也只限于非上市企業(yè)并購(gòu)中使用。西方企業(yè)的并購(gòu)融資活動(dòng)，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。

2.商業(yè)銀行貸款融資不充足。從商業(yè)銀行貸款可以彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部融資的不足，但從商業(yè)銀行貸款也非易事，通常商業(yè)銀行需對(duì)擬貸款的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和控制，包括對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。但現(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行在并購(gòu)企業(yè)融資中未能發(fā)揮應(yīng)有的促進(jìn)作用。

3. 債券籌資受阻。債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國(guó)家控制的規(guī)模，企業(yè)無(wú)法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國(guó)家對(duì)債券發(fā)行有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和審批程序，如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄存款利率的40%?！碑?dāng)銀行利率下降，購(gòu)買(mǎi)債券的吸引力也將下降。

4. 資本市場(chǎng)體系不完善。影響中國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的很大一部分原因是由于資本市場(chǎng)體系不完善，對(duì)于融資渠道的限制首先來(lái)源于證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國(guó)目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價(jià)規(guī)模過(guò)高，因此要想通過(guò)直接的二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)?fù)冻龊芨叽鷥r(jià)，股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。

三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資中存在問(wèn)題的對(duì)策

l. 完善相關(guān)法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策。就我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況而言，企業(yè)并購(gòu)融資困難首要在于外部約束，為促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)，更廣地拓展融資渠道，應(yīng)努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。在前面論述過(guò)我國(guó)有關(guān)的法規(guī)對(duì)并購(gòu)融資的影響，特別是對(duì)增發(fā)新股和發(fā)行股票的限制，致使一些企業(yè)被排除在外，《證券法》、《公司法》以及相關(guān)的條例、通知等為并購(gòu)提供了基礎(chǔ)，隨著并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展，其法規(guī)仍有不足之處，需進(jìn)一步完善，相應(yīng)放松對(duì)并購(gòu)融資的限制。

2. 加快我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)（上市公司）偏好權(quán)益性融資，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，特別是企業(yè)債券出現(xiàn)發(fā)行難、交易清淡等問(wèn)題。因此，有必要從制度上推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)并購(gòu)開(kāi)拓更多的融資渠道。人們可以直接通過(guò)證券市場(chǎng)的運(yùn)作，達(dá)到接管某一企業(yè)管理的目的。這比通過(guò)中介機(jī)構(gòu)評(píng)估和審查，再與被并購(gòu)企業(yè)的主要股東和管理層進(jìn)行艱苦的討價(jià)還價(jià)相比，已是天壤之別。

3. 發(fā)揮并購(gòu)基金在并購(gòu)中的作用。企業(yè)并購(gòu)基金是共同基金的創(chuàng)新品種，在20世紀(jì)80年代美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)中發(fā)揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專(zhuān)家經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨(dú)具特色，表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購(gòu)服務(wù)的特點(diǎn)。基金業(yè)務(wù)在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步，而并購(gòu)專(zhuān)項(xiàng)基金更是空白，但這一組織形式更能為我國(guó)企業(yè)所理解和接受。

4. 優(yōu)化融資支付方式。資金的籌集方式與支付方式有關(guān)，以現(xiàn)金支付的資金籌集方式壓力最大，通常可采取分期付款方式以緩解資金緊張的局面。并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)自身的情況對(duì)支付方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，合理安排融資方式的組合，比如：公開(kāi)收購(gòu)中的兩層出價(jià)，第一層以現(xiàn)金支付，第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對(duì)交易規(guī)模大、買(mǎi)方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，可以維持合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕巨額還貸壓力，以降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)可誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí)，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。

5. 擴(kuò)大債券融資比例。債券市場(chǎng)往往是容量最大的證券市場(chǎng)，目前我國(guó)正在對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)調(diào)研，而且相關(guān)管理辦法的修改也將出臺(tái)?？梢灶A(yù)期新辦法將就公司債的一些基本原則，以及相應(yīng)的發(fā)債主體資格問(wèn)題，發(fā)債額度限制問(wèn)題，發(fā)債審批程序問(wèn)題等做出突破，以加速整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。這不僅可以為并購(gòu)活動(dòng)提供融資市場(chǎng)，同時(shí)為整個(gè)證券市場(chǎng)的融資提供有效的基準(zhǔn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

總之，我國(guó)企業(yè)的兼并收購(gòu)還處在初級(jí)階段，與其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)制度、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、信息披露制度、中介機(jī)構(gòu)等都尚未發(fā)育成熟。但是，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化，借鑒國(guó)際企業(yè)并購(gòu)成功的經(jīng)驗(yàn)、失敗的教訓(xùn)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)作為資本市場(chǎng)資源配置和優(yōu)化的重要手段，必然會(huì)逐步向市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化的方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇4

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 融資市場(chǎng)

，我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)地成為國(guó)民的支柱產(chǎn)業(yè)，然而，與房地產(chǎn)業(yè)的重要地位和發(fā)展速度極不相稱(chēng)的是，房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的發(fā)展卻步履蹣跚。作為典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)金融市場(chǎng)具有天然的高度依賴(lài)，而發(fā)展滯后的房地產(chǎn)融資市場(chǎng)必然會(huì)危及房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。當(dāng)前，如何加快房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的發(fā)展已成為整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)所面臨的最緊迫課題。

近年來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)逐步實(shí)施了一系列的宏觀調(diào)控政策，特別是日趨嚴(yán)格的土地和金融信貸政策使房地產(chǎn)業(yè)遭遇了前所未有的資金困境。為了因應(yīng)融資困局，房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)始探求多元化的融資渠道，諸如信托、基金、上市以及私募融資等形式開(kāi)始頻繁地出現(xiàn)在公眾視線當(dāng)中，而房地產(chǎn)融資也成為業(yè)內(nèi)最受關(guān)注的議題，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的探討與實(shí)踐嘗試將成為今后一個(gè)時(shí)期房地產(chǎn)業(yè)的主旋律。

一、房地產(chǎn)融資市場(chǎng)格局的形成背景

當(dāng)前房地產(chǎn)融資市場(chǎng)格局的形成有著其深刻的政府政策背景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景。認(rèn)清融資市場(chǎng)格局的形成背景有助于我們更好地認(rèn)識(shí)地產(chǎn)融資市場(chǎng)的游戲規(guī)則，理解其存在的合理性并及時(shí)地把握地產(chǎn)融資市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

（一）政府政策背景

政府政策背景主要包含兩方面內(nèi)容：一是配合宏觀調(diào)控，政府在房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┝吮容^嚴(yán)格的土地和信貸緊縮政策；二是出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)做出了進(jìn)一步的限制，諸如停止流動(dòng)資金貸款、提高資本金比例、嚴(yán)格貸款審批等。

1、宏觀調(diào)控政策仍將持續(xù)

從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)的GDP一直保持高速增長(zhǎng)狀態(tài)，但是在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)出現(xiàn)了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡，突出表現(xiàn)就是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，尤其是房地產(chǎn)投資。2003年房地產(chǎn)貸款突破1萬(wàn)億大關(guān)，同比增長(zhǎng)29.7%，占同期固定資產(chǎn)投資總量的23.7%。固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行造成了極大的負(fù)面，出現(xiàn)了諸如信貸規(guī)模極劇膨脹，原材料、能源等生產(chǎn)資料的價(jià)格上漲過(guò)快，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡等方面的經(jīng)濟(jì)。為了抑制這種不正常的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)，政府有計(jì)劃地出臺(tái)了相應(yīng)的緊縮調(diào)控政策。

具體到房地產(chǎn)業(yè)而言，政府將繼續(xù)執(zhí)行嚴(yán)格的土地與信貸政策，從土地和資金兩個(gè)方面對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行調(diào)控，尤其是接連出臺(tái)的信貸緊縮政策更是有力地限制了銀行系統(tǒng)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的資金支持。一方面是土地價(jià)格的不斷高漲，另一方面是銀行系統(tǒng)的資金閥門(mén)被逐步擰緊，面對(duì)調(diào)控的雙重夾擊，原有單一的房地產(chǎn)融資市場(chǎng)格局受到嚴(yán)重沖擊，供血不足的房地產(chǎn)業(yè)被迫尋求多元化的融資渠道。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期理論與慣性理論，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特別是固定資產(chǎn)投資增速不可能迅速被降低。因此，我們有理由認(rèn)為，政府的緊縮政策將在一段時(shí)間內(nèi)（3－5年）持續(xù)下去，而打造多元化的融資渠道也將成為房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的核心任務(wù)。

2、緊縮信貸意在化解金融風(fēng)險(xiǎn)

除了配合宏觀調(diào)控政策而實(shí)施緊縮金融政策之外，緊縮金融政策的另一個(gè)重要意義就在于防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)央行的《房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和金融的支持》（央行研究局，2004）以及《2004中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告》（央行房地產(chǎn)金融分析小組，2005）這兩份研究報(bào)告，目前我國(guó)房地產(chǎn)金融存在以下幾個(gè)方面的重大風(fēng)險(xiǎn)：

第一，土地購(gòu)置與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金過(guò)分依賴(lài)銀行信貸，超過(guò)60%的開(kāi)發(fā)資金是直接或者間接來(lái)自于銀行系統(tǒng)，房地產(chǎn)投資的信用風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集中于商業(yè)銀行。一方面，較低的融資成本與貸款門(mén)檻容易誘發(fā)企業(yè)利用銀行信貸杠桿來(lái)進(jìn)行高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，這在增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也加劇了貸款企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，部分地區(qū)由于市場(chǎng)過(guò)熱而存在較高的市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，一旦泡沫破裂房地產(chǎn)價(jià)格下跌，作為抵押物的房地產(chǎn)將會(huì)大幅度貶值。

第二，金融體系不健全，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、管理不嚴(yán)格，金融機(jī)構(gòu)之間缺乏合作，特別是信息共享程度很低。這突出表現(xiàn)在：貸款審查不嚴(yán)格、抵押物管理不規(guī)范、利用“假按揭”騙貸等等。與房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化形成鮮明對(duì)比的是我國(guó)金融業(yè)的壟斷與落后，由于缺乏與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相符合的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制，因而造成銀行系統(tǒng)存在許多經(jīng)營(yíng)漏洞，這是導(dǎo)致近年來(lái)金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面頻繁出現(xiàn)大案要案的根本原因。

第三，由于土地儲(chǔ)備制度不完善，再加上銀行監(jiān)管不到位、缺乏有效的擔(dān)保措施等問(wèn)題，向政府土地儲(chǔ)備中心發(fā)放的土地儲(chǔ)備貸款也面臨著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)。

通常情況下，上述這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、強(qiáng)化管理以及改進(jìn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制等更加積極的方式來(lái)進(jìn)行化解，但由于近年來(lái)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)猛，金融資產(chǎn)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)同步迅速累積，因此在這種情況下，金融監(jiān)管當(dāng)局便借助宏觀緊縮調(diào)控的時(shí)機(jī)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)行了更為嚴(yán)格的緊縮信貸政策。

結(jié)合國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革的發(fā)展進(jìn)程以及國(guó)際上房地產(chǎn)業(yè)通常的資本構(gòu)成狀況，我們認(rèn)為這種嚴(yán)格的銀行信貸政策在商業(yè)銀行系統(tǒng)完成市場(chǎng)化改革之前很難有所松動(dòng)，但是監(jiān)管當(dāng)局在限制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的同時(shí)也將有意識(shí)地積極推動(dòng)建設(shè)其他的融資渠道，特別是信托以及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金。

（二）產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景

產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景主要包含兩方面內(nèi)容：一是由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)的行業(yè)集中度提高，房地產(chǎn)企業(yè)在大規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)提出了更高的要求；二是房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變，使得房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)重心向金融運(yùn)作傾斜。

1、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)行業(yè)集中度提高

由于存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，房地產(chǎn)業(yè)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，在馬太效應(yīng)的作用下，必然導(dǎo)致行業(yè)集中度越來(lái)越高。與此同時(shí)，房地產(chǎn)暴利也將終結(jié)，素質(zhì)低、實(shí)力差和經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的企業(yè)將被淘汰出局。據(jù)權(quán)威部門(mén)預(yù)計(jì)，今后5至10年，現(xiàn)有近3萬(wàn)家房地產(chǎn)公司將有90%以上在競(jìng)爭(zhēng)中消亡，取而代之的是逐步形成一批年銷(xiāo)售規(guī)模過(guò)百億元的跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的特大型房地產(chǎn)集團(tuán)，事實(shí)上，這種全國(guó)性的地產(chǎn)大鱷早已浮出水面。行業(yè)集中度的提高使得融資主體對(duì)于地產(chǎn)融資市場(chǎng)提出了新的更高要求，因而其影響意義非常深遠(yuǎn)。

伴隨著行業(yè)集中度的提高，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的迅速膨脹，一方面房地產(chǎn)企業(yè)迫切需要金融機(jī)構(gòu)能夠提供數(shù)額龐大的、穩(wěn)定的、低成本的融資服務(wù)，而傳統(tǒng)上以商業(yè)銀行為主渠道的單一地產(chǎn)融資體系根本無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)擴(kuò)張的需要，這就迫使房地產(chǎn)企業(yè)必須打造自己的金融平臺(tái)，包括發(fā)行信托計(jì)劃、收購(gòu)上市公司、參股金融機(jī)構(gòu)、發(fā)起設(shè)立地產(chǎn)基金以及海外上市等等；另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)又要在擴(kuò)張的同時(shí)竭力規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)、快速、健康發(fā)展，這就要求企業(yè)必須對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理調(diào)整，通過(guò)諸如降低資產(chǎn)負(fù)債率，擴(kuò)大股權(quán)融資比例等，保持穩(wěn)健而靈活的資本結(jié)構(gòu)。

2、房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變

隨著房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)業(yè)化分工的日益深化，傳統(tǒng)的“開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)”運(yùn)作模式正在逐步向“投資商＋發(fā)展商＋建筑商”三位一體的運(yùn)作模式轉(zhuǎn)變。在該運(yùn)作模式下，投資商為項(xiàng)目提供資金但不參與具體項(xiàng)目的管理；發(fā)展商除了組織實(shí)施投資之外，還要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的選擇、評(píng)估、協(xié)調(diào)以及項(xiàng)目建成之后的運(yùn)營(yíng)管理；建筑商負(fù)責(zé)項(xiàng)目的規(guī)劃與施工建造。如果不考慮資產(chǎn)證券化以及定向投資等其他因素，單從運(yùn)作模式上看，這種三位一體的運(yùn)作模式已經(jīng)具備了不動(dòng)產(chǎn)投資基金管理運(yùn)作的基本雛形。

行業(yè)運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變可以說(shuō)是房地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中走向分化的一個(gè)必然結(jié)果。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，房地產(chǎn)金融職能將得到不斷強(qiáng)化，房地產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)重心逐步由地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)向金融運(yùn)作傾斜，房地產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作在很大程度上將會(huì)是一種金融運(yùn)作。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，那些善于借助多種融資渠道、諳熟金融市場(chǎng)運(yùn)作并具有深厚的行業(yè)運(yùn)作背景的開(kāi)發(fā)商將有望轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)投資商或者不動(dòng)產(chǎn)投資基金管理人，與此相對(duì)應(yīng)的是投資商和不動(dòng)產(chǎn)投資基金也將成為主導(dǎo)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的兩種主流業(yè)態(tài)，房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)最終將集中體現(xiàn)在投資管理能力與金融運(yùn)作技巧方面的競(jìng)爭(zhēng)。

綜上所述，無(wú)論是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)的行業(yè)集中度提高還是行業(yè)運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變，都深刻地影響著房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求，而融資主體需求的轉(zhuǎn)變則是推動(dòng)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)再造的決定性力量。未來(lái)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)必將呈現(xiàn)出融資渠道多樣化與資金性質(zhì)多元化的局面，而走產(chǎn)融結(jié)合的道路將是未來(lái)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)最顯著的發(fā)展趨勢(shì)。二、當(dāng)前房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的主要特征

監(jiān)管當(dāng)局不斷出臺(tái)的緊縮政策削弱了對(duì)銀行信貸的依賴(lài)，在客觀上帶動(dòng)了信托、地產(chǎn)基金等金融創(chuàng)新工具的；而產(chǎn)業(yè)自身升級(jí)與分化則決定了未來(lái)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的嶄新格局。在這些復(fù)雜因素的綜合下，當(dāng)前房地產(chǎn)融資市場(chǎng)呈現(xiàn)出以下主要特征：一是以銀行信貸為主導(dǎo)的單一融資格局；二是其他融資渠道雖然總量不大，但是卻代表了房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的發(fā)展方向；三是房地產(chǎn)融資市場(chǎng)體系不健全。

（一）以銀行信貸為主導(dǎo)的單一融資格局

2004年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金總額為17168.77億元，同比增長(zhǎng)29.9%，相應(yīng)地，房地產(chǎn)融資總規(guī)模也在逐年攀升。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)源于銀行信貸、自籌資金、定金及預(yù)售款和其他資金②。受宏觀調(diào)控政策的影響，銀行信貸增長(zhǎng)幅度一路下滑，2004年銀行信貸只占開(kāi)發(fā)資金總量的18.4%，自籌資金與定金及預(yù)售款增幅較快，分別占資金總量的30.3%和42%。由于預(yù)售款中大部分是銀行對(duì)購(gòu)房者發(fā)放的個(gè)人住房貸款，因此總體上看至少有60%以上的資金是來(lái)自銀行系統(tǒng)，融資渠道過(guò)分依賴(lài)商業(yè)銀行。

由于融資渠道單一，所以在銀行信貸被收緊之后，沒(méi)有相應(yīng)的融資渠道能夠進(jìn)行有效的資金彌補(bǔ)，因而造成房地產(chǎn)企業(yè)的嚴(yán)重貧血。這種現(xiàn)象并不意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)資金匱乏，而是缺乏資金注入房地產(chǎn)業(yè)的高效渠道。

（二）多元化的融資渠道日趨活躍

其他資金來(lái)源盡管占開(kāi)發(fā)資金總量的比例不到10%，但是它們對(duì)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的意義卻是不容小覷。

盡管仍存在障礙，但是業(yè)內(nèi)對(duì)于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金的重要地位和作用還是有著難得的高度共識(shí)，而市場(chǎng)中已成功發(fā)起設(shè)立的幾家準(zhǔn)地產(chǎn)基金正在積極地進(jìn)行探索式房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金道路的有益嘗試。可以預(yù)見(jiàn)，隨著《產(chǎn)業(yè)基金法》的出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)基金合法地位的確立，產(chǎn)業(yè)基金模式必將成為房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的中流砥柱。

資金信托計(jì)劃是近年來(lái)最活躍的地產(chǎn)融資工具，雖然其融資額在整個(gè)房地產(chǎn)融資總量中僅約占1%，但是它所表現(xiàn)出來(lái)的創(chuàng)造性、靈活性與適應(yīng)能力卻讓我們嘆為觀止。為了改善房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的疲弱局面，2004年10月銀監(jiān)會(huì)公布了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，該暫行辦法將對(duì)符合規(guī)定條件的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)放寬限制，這將有可能把資金信托計(jì)劃變?yōu)檎嬲饬x上的房地產(chǎn)信托。

此外，上市也是近年來(lái)業(yè)界非常關(guān)注的一個(gè)融資話題。上市融資雖然門(mén)檻較高，而且上市后要接受較嚴(yán)格的監(jiān)管，但是從規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的角度看，走上市的道路是一個(gè)必然的選擇。由于現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)正處于變革的攻堅(jiān)期，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)直接融資的難度較大而且不穩(wěn)定因素較多，因而紛紛尋求海外上市融資。

（三）房地產(chǎn)融資市場(chǎng)體系不健全

盡管房地產(chǎn)融資渠道呈現(xiàn)多元化的發(fā)展趨勢(shì)，但是這些渠道所提供的產(chǎn)品卻難以滿(mǎn)足市場(chǎng)需要。例如，單個(gè)資金信托計(jì)劃不得超過(guò)200份信托合同的限制，而且需要提供齊全的項(xiàng)目手續(xù)文件。房地產(chǎn)項(xiàng)目的銀行信貸審核就更為嚴(yán)格、貸款條件也更為苛刻。由于市場(chǎng)存在嚴(yán)重的資金供求失衡，從而直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)融資成本的高企，相當(dāng)多的企業(yè)因資金鏈斷裂而被迫出讓項(xiàng)目，有的企業(yè)鋌而走險(xiǎn)借助地下金融或者進(jìn)行資金“尋租”。這些不正?，F(xiàn)象反映了由于房地產(chǎn)融資市場(chǎng)體系的不健全所導(dǎo)致的諸如金融創(chuàng)新不足、監(jiān)管限制過(guò)多、政策引導(dǎo)不利等諸多。監(jiān)管當(dāng)局在強(qiáng)調(diào)防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，卻忽略了構(gòu)建一個(gè)適合國(guó)情的、符合發(fā)展需要的、健全的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系。

三、 房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)

通過(guò)深入細(xì)致的市場(chǎng)，并諸多房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)指標(biāo)，我們認(rèn)為就整體而言，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是合乎邏輯的，是符合市場(chǎng)的。同時(shí)，鑒于房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所處的重要戰(zhàn)略地位，政府不可能對(duì)其進(jìn)行打壓或者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的生存困境不予理睬，肯定會(huì)考慮在銀行信貸緊縮環(huán)境下房地產(chǎn)業(yè)的融資出路問(wèn)題。從短期來(lái)看，由于政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的成效并不理想，有可能繼續(xù)出臺(tái)不利于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的土地與金融政策，諸如增加經(jīng)濟(jì)適用房供給來(lái)平抑房?jī)r(jià)，提高首付比例限制投資性購(gòu)房等等；但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，政府必然會(huì)適時(shí)地放松相關(guān)的調(diào)控政策以支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)仍然是極具活力與投資價(jià)值的行業(yè)，而房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的發(fā)展前景也將非常樂(lè)觀。

根據(jù)前文的研究，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)將呈現(xiàn)以下重大的發(fā)展趨勢(shì)：

（一）融資市場(chǎng)格局多元化

以銀行信貸為主導(dǎo)的單一融資格局將會(huì)逐步被多元化的融資格局所替代。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展以及融資政策的逐步放松，除銀行信貸之外的各種融資渠道的發(fā)展空間將被進(jìn)一步打開(kāi)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理辦法也會(huì)在近期有所突破，而直接融資環(huán)境的改善將很快提上議事日程。屆時(shí)，我們會(huì)看到融資市場(chǎng)將出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資基金、銀行信貸以及房地產(chǎn)信托三足鼎立之勢(shì)。

（二）房地產(chǎn)融資體系逐步健全

房地產(chǎn)融資體系的健全包含兩個(gè)方面：一是圍繞房地產(chǎn)融資而構(gòu)建的具有不同市場(chǎng)功能的金融機(jī)構(gòu)體系，二是構(gòu)建提高房地產(chǎn)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的市場(chǎng)體系。就金融機(jī)構(gòu)體系而言，除了原有的商業(yè)銀行、信托公司以及保險(xiǎn)公司之外，還將出現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化的房地產(chǎn)投資基金、抵押資產(chǎn)管理公司、互助儲(chǔ)蓄銀行以及儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)。就構(gòu)建市場(chǎng)體系而言，關(guān)鍵是要建立房地產(chǎn)金融資產(chǎn)的流通市場(chǎng)體系。通過(guò)借助資產(chǎn)證券化、指數(shù)化、基金化等金融手段，房地產(chǎn)金融資產(chǎn)才能順利地實(shí)現(xiàn)流通和交易，流通市場(chǎng)把本來(lái)集中于房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有效地分散到整個(gè)金融市場(chǎng)中。

（三）資產(chǎn)證券化積極推進(jìn)

資產(chǎn)證券化是構(gòu)建房地產(chǎn)金融資產(chǎn)流通市場(chǎng)的前提條件，巨額的房地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)過(guò)證券化之后就可以實(shí)現(xiàn)分割交易，極大地改善了資產(chǎn)流動(dòng)性。由于住房抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，資產(chǎn)質(zhì)量較高，因而證券化的住房抵押貸款將成為流通市場(chǎng)的主流品種。房地產(chǎn)抵押貸款的證券化過(guò)程應(yīng)由抵押債權(quán)者、政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)、債券發(fā)行人、投資者以及中介機(jī)構(gòu)共同參與完成。

（四）金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮

房地產(chǎn)市場(chǎng)中不斷變化的投融資需求是金融創(chuàng)新的原動(dòng)力，隨著房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，未來(lái)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)中的金融創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是如何滿(mǎn)足企業(yè)日益多樣化的融資需求，例如目前市場(chǎng)中資金信托計(jì)劃的花樣就層出不窮，資金的性質(zhì)可以是債權(quán)或股權(quán)，資金的期限可以是單期或多期滾動(dòng)，資金的投向可以是定向或非定向；二是如何幫助企業(yè)規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，通常融資主體都會(huì)面臨利率風(fēng)險(xiǎn)、期限配比風(fēng)險(xiǎn)③，有時(shí)還會(huì)面臨一定程度的匯率風(fēng)險(xiǎn)。金融產(chǎn)品創(chuàng)新在客觀上降低了房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，提高了融資市場(chǎng)的效率，有助于融資市場(chǎng)體系的進(jìn)一步完善。

綜上所述，房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的健康發(fā)展是決定房地產(chǎn)業(yè)興衰成敗的關(guān)鍵。隨著房地產(chǎn)業(yè)的不斷深化發(fā)展及其融資環(huán)境的逐步改善，我們相信中國(guó)的房地產(chǎn)融資市場(chǎng)必將步入快速、健康、持續(xù)的發(fā)展階段。：

1. 央行房地產(chǎn)小組，《2004房地產(chǎn)金融報(bào)告》，2005.8

2. 央行局課題組，《中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和金融的支持》，《金融時(shí)報(bào)》，2004.3

3.張紅，《房地產(chǎn)學(xué)講義》，清華大學(xué)出版社，2004.9

4.王希迎等，《房地產(chǎn)融資新解》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2005.2

5.特瑞斯·M·克勞瑞特［美］，《房地產(chǎn)金融：原理和實(shí)踐》，經(jīng)濟(jì)出版社，2004.12

篇5

摘要：并購(gòu)是企業(yè)較為重大的決策之一，本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行研究，研究不同并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，以期能夠?qū)ξ覈?guó)的并購(gòu)融資產(chǎn)生積極的效果。

關(guān)鍵詞 ：并購(gòu)；融資方式；融資偏好；并購(gòu)績(jī)效

一、問(wèn)題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，我國(guó)的資本市場(chǎng)不斷完善，并購(gòu)事件的發(fā)生數(shù)量也越來(lái)越多，引起了社會(huì)各界的關(guān)注。相關(guān)政策的出臺(tái)規(guī)范了我國(guó)并購(gòu)行為，也使企業(yè)并購(gòu)的開(kāi)展更為迅猛。并購(gòu)行為會(huì)促使大量現(xiàn)金流動(dòng)，因此并購(gòu)融資就成為了并購(gòu)中極為重要的問(wèn)題之一。不同的并購(gòu)融資方式會(huì)產(chǎn)生不同的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，這些不同會(huì)在一定程度上影響并購(gòu)事件的成功。同時(shí)對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效和短期績(jī)效而言，并購(gòu)融資方式對(duì)其具有不同的影響。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行研究，充分理解并購(gòu)融資的相關(guān)理論，再充分掌握我國(guó)并購(gòu)融資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，研究不同并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，最后對(duì)我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)融資進(jìn)行建議。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

西方國(guó)家對(duì)于不同融資方式對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響的研究較早。Lubatldn、Singh 和Montgomery (1987)對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了并購(gòu)前雙方的戰(zhàn)略是否契合對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著十分重要的影響。Haspeslagh和Jemison 在1991 年通過(guò)協(xié)同的角度對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行影響，得出了并購(gòu)雙方的資源整合程度是決定企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的主要因素。對(duì)于并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系的研究雖然不是很多，其中FrederikP. Schlingemann 在2004年利用4年的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)并購(gòu)績(jī)效有積極的影響，而對(duì)負(fù)債融資無(wú)顯著影響。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

近些年我國(guó)資本市場(chǎng)的功能逐步健全，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的研究也漸漸增多。閻達(dá)五、劉文鵬和耿建新在2001 年通過(guò)實(shí)證對(duì)企業(yè)的融資行為進(jìn)行分析，得出上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)多渠道進(jìn)行融資，大力支持債券融資方式。余光，楊榮在2002年通過(guò)對(duì)目標(biāo)的并購(gòu)公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司有很大的積極影響。李善民、陳濤（2009）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)影響并購(gòu)支付的選擇。翟進(jìn)步等人（2011）從并購(gòu)融資方式出發(fā)以2002-2006 年發(fā)生的并購(gòu)事件作為研究樣本，得出了股權(quán)融資方式會(huì)顯著提升并購(gòu)績(jī)效，而債務(wù)融資方式則會(huì)降低并購(gòu)行為的績(jī)效。

三、并購(gòu)的相關(guān)理論

兼并和收購(gòu)是并購(gòu)的兩個(gè)部分。兼并主要是指兩個(gè)或者更多的公司因?yàn)槟承┰蚨蘸喜⒊蔀橐粋€(gè)整體。而收購(gòu)主要是指一家公司利用資金去購(gòu)買(mǎi)另一家公司的股票，以便能夠獲得對(duì)該公司的某些資產(chǎn)的所有權(quán)或控制權(quán)。所有企業(yè)進(jìn)行自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都需要擁有一定的資金，而通過(guò)各種方式取得的資金的過(guò)程就叫做融資。并購(gòu)融資方式主要包括：債務(wù)融資、股權(quán)融資和留存收益融資三種。

四、我國(guó)公司并購(gòu)融資現(xiàn)狀

在并購(gòu)融資中，有許多因素是不受企業(yè)主觀控制的，主要有以下因素會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)融資方式。

（一）并購(gòu)環(huán)境

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)融資是在一定的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行的，規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境能夠?qū)Σ①?gòu)融資產(chǎn)生較好的影響。我國(guó)的資本市場(chǎng)并不具備完善的功能，而企業(yè)并購(gòu)融資是在資本市場(chǎng)中進(jìn)行的。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的限制，企業(yè)主要的資金來(lái)源于銀行借款，而銀行的高門(mén)檻使得企業(yè)資金來(lái)源狹窄。法律法規(guī)是保障并購(gòu)融資的重要基礎(chǔ)，國(guó)家的政治和經(jīng)濟(jì)等政策都會(huì)使企業(yè)的融資方式產(chǎn)生不同的偏好，影響企業(yè)對(duì)并購(gòu)融資方式的選擇。

（二）并購(gòu)動(dòng)因

企業(yè)的每一項(xiàng)并購(gòu)行為的發(fā)生都具有不同的動(dòng)因。企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因不同會(huì)對(duì)融資選擇造成差異。如果企業(yè)的并購(gòu)是為了獲取短期的利益，那么企業(yè)則會(huì)選擇較為激進(jìn)的融資方式。而公司并購(gòu)的目標(biāo)是為了長(zhǎng)期利益，則企業(yè)會(huì)選擇較為穩(wěn)妥的融資方式。

（三）并購(gòu)支付

企業(yè)并購(gòu)的支付方式主要包括現(xiàn)金、股票和資產(chǎn)等。不同的支付方式會(huì)促使企業(yè)選擇不同的融資工具，因而也會(huì)對(duì)融資效果產(chǎn)生不同的影響。因此，可以說(shuō)不同的支付方式也會(huì)對(duì)并購(gòu)融資方式產(chǎn)生很大影響。

五、并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析

在研究不同的并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)可知，債務(wù)融資方式在很大程度上會(huì)降低并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效，而股權(quán)融資方式則會(huì)明顯增加企業(yè)的績(jī)效。我國(guó)的資本市場(chǎng)形成較晚，各項(xiàng)功能并不十分發(fā)達(dá)，市場(chǎng)環(huán)境也并不十分有效。當(dāng)前，我國(guó)的許多上市公司發(fā)放較少股利，甚至并不發(fā)放股利，因而股權(quán)融資的融資成本較低，而債務(wù)融資需要向銀行機(jī)構(gòu)借款，銀行的融資門(mén)檻較高，企業(yè)若想融資成本就必須花費(fèi)大量成本。債務(wù)融資方式不僅會(huì)增加融資成本還會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)融資方式的并購(gòu)企業(yè)績(jī)效大都較好，這樣采用股權(quán)融資方式能夠向市場(chǎng)傳達(dá)良好的績(jī)效信號(hào)。

并購(gòu)事件是否完整和成功的最為關(guān)鍵的部分在于并購(gòu)后兩家企業(yè)的資源整合，而資源整合的關(guān)鍵在于觀察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量，此時(shí)需要對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金收益的指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)控。從長(zhǎng)遠(yuǎn)收益而言，股權(quán)融資、債務(wù)融資和留存收益融資方式對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響主要是短期內(nèi)下降，隨后上升再下降。但是根據(jù)不同并購(gòu)融資方式的績(jī)效分析，這三種并購(gòu)融資方式對(duì)長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效并沒(méi)有明顯的差異。

我國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)并不完善，這在一定程度上阻礙了我國(guó)股權(quán)融資的發(fā)展，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)選擇股權(quán)融資就很難在股票市場(chǎng)上獲得并購(gòu)所需要的資金。而債務(wù)融資的資金來(lái)源渠道較窄，而我國(guó)新興的民間借貸方式就說(shuō)明了現(xiàn)行的并購(gòu)融資方式并不十分暢通。之所以并購(gòu)融資方式會(huì)在短期內(nèi)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生巨大的影響，但是在長(zhǎng)遠(yuǎn)范圍內(nèi)卻并無(wú)顯著影響。在選擇融資工具時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先考慮進(jìn)行股權(quán)融資，隨后才是債務(wù)融資，最后再考慮留存收益融資。

六、建議

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的目的主要是為了獲得更好的績(jī)效。根據(jù)以上分析，并購(gòu)融資方式由于成本和渠道的不同會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生融資偏好，不同的并購(gòu)融資方式會(huì)為企業(yè)帶來(lái)不同的融資績(jī)效，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身所處的環(huán)境和希望獲取的利益進(jìn)行選擇。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)時(shí)應(yīng)該進(jìn)一步拓寬融資渠道，尋找新的融資點(diǎn)，進(jìn)一步發(fā)展并購(gòu)行為；政府增強(qiáng)對(duì)證券的限制，并建立證券市場(chǎng)的退出機(jī)制；企業(yè)應(yīng)當(dāng)健全自身的資金和薪酬管理機(jī)制，建立以?xún)r(jià)值為導(dǎo)航的管理機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李杰.融資壓力與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效—并購(gòu)融資方式視角的分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2007(6):108-113.