資產(chǎn)證券化模式精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化模式，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

1.關(guān)于金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)，根據(jù)會(huì)計(jì)規(guī)范的演進(jìn)，大體有三種模式：風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式、金融成份分析模式和后續(xù)涉入模式。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式通過分析某要素未來報(bào)酬及所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)由誰承擔(dān)，顯示權(quán)利之所在，從而判斷一個(gè)實(shí)體通過某項(xiàng)交易是否獲得或放棄了一項(xiàng)資產(chǎn)，從而決定應(yīng)否確認(rèn)。金融成份分析模式承認(rèn)以合約形式存在的金融資產(chǎn)具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)，在分析金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中以資產(chǎn)的控制權(quán)來決定其歸屬。后續(xù)涉入模式同樣認(rèn)為金融資產(chǎn)是一系列合約權(quán)利的集合，因而是可分離的，但是，如果出讓人對(duì)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)存在后續(xù)涉入，則只有無條件轉(zhuǎn)讓的部分符合終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，而將存在后續(xù)涉入的部分作為負(fù)債核算。

我國對(duì)于資產(chǎn)的終止確認(rèn)始終沒有明確的提法，只是在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則———收入》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中對(duì)收入的確認(rèn)做出了相關(guān)的規(guī)定，實(shí)際上是以對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”的分析為基礎(chǔ)的。由于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于起步階段，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還并不復(fù)雜，資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬發(fā)生分離或者基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被分解為若干性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的情況還不多見，所以這些規(guī)定的不足還沒有完全凸現(xiàn)出來。

在目前我國資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)還沒有起步的情形下，建立關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的專門會(huì)計(jì)規(guī)范是當(dāng)務(wù)之急。有了直接相關(guān)的規(guī)范，發(fā)生資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，我們?cè)俨挥脧哪切╅g接、籠統(tǒng)的規(guī)范中揣測(cè)是應(yīng)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式”還是其他。

再者，建立規(guī)范的同時(shí)，需要借鑒國際準(zhǔn)則演進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。雖然風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的分析是判斷金融資產(chǎn)應(yīng)否終止確認(rèn)的基礎(chǔ)，但是從國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的演進(jìn)及分析，不難看出，以控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移來判斷資產(chǎn)應(yīng)否繼續(xù)確認(rèn)，比單純看風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬的歸屬更加科學(xué)。而且針對(duì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)后續(xù)涉入等情形進(jìn)行更加詳細(xì)的規(guī)范，不僅豐富了控制權(quán)的含義，增強(qiáng)了它的可操作性，同時(shí)也有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。所以，要承認(rèn)我國現(xiàn)在確認(rèn)和終止確認(rèn)模式的落后，在新的規(guī)范中與國際上最先進(jìn)的成果鏈接。

此外，后續(xù)涉入模式在理論上的優(yōu)勢(shì)，需要到實(shí)踐中證實(shí)。具體到不同國家、不同的業(yè)務(wù)處理，一種理論也會(huì)衍生出不同的結(jié)果。因此，建立了以先進(jìn)理論為基礎(chǔ)的規(guī)范，還要關(guān)注我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的走向，根據(jù)情況適時(shí)調(diào)整。

2.關(guān)于SPE的合并，F(xiàn)ASB給出了一個(gè)合格特殊目的實(shí)體（QSPE）的概念，如果一個(gè)SPE符合QSPE的標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)被納入發(fā)起人及其附屬機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。IASB強(qiáng)調(diào)的則是視控制權(quán)決定應(yīng)否合并。在第12號(hào)解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業(yè)的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實(shí)體之間關(guān)系的實(shí)質(zhì)表明特殊目的實(shí)體是由公司控制的，則公司應(yīng)合并特殊目的實(shí)體。”解釋公告中還談到“對(duì)另一實(shí)體擁有控制權(quán)需要具備指導(dǎo)或支配其決策活動(dòng)的能力，無論這種權(quán)力是否確實(shí)被使用。”

我國在《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中關(guān)于合并問題的觀點(diǎn)與IASB是相似的，按照中國的規(guī)定，任何被視為由發(fā)起人控制的SPE均需要被納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。但是，對(duì)于控制權(quán)的界定，我國的準(zhǔn)則、制度中并沒有給出詳細(xì)的說明或示例，因而雖然在理論上與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接近，但實(shí)際操作起來卻有相當(dāng)?shù)碾y度。

考慮到今后的發(fā)展方向，現(xiàn)有的“控制權(quán)”取向不失為一種理想的選擇，因?yàn)檫@樣既可以保持合并理論的完整性，也有利于各種實(shí)體合并業(yè)務(wù)操作的一致性。從我國有關(guān)合并的準(zhǔn)則中，我們分析合并的條件，得出以“控制”來確定合并范圍的結(jié)論。實(shí)際上，對(duì)于SPE這個(gè)自身定位尚不明確的事物，在什么情形下應(yīng)當(dāng)合并也仍然是我們從一般到個(gè)別的一種推測(cè)。所以首先，應(yīng)當(dāng)在即將出臺(tái)的合并會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，將SPE或可以應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的類似的實(shí)體納入準(zhǔn)則適用范圍，使這個(gè)題目的解決有章可循。

再者，我國把“實(shí)際控制權(quán)”作為應(yīng)否合并的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在理論上與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是一致的，但在操作層面上，確實(shí)還有很大差距。因此，在準(zhǔn)則中，可以借鑒國際準(zhǔn)則中列舉案例的做法，補(bǔ)充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到實(shí)處，遇到具體的情況能夠有所參考。總之，要注重準(zhǔn)則的實(shí)用性，缺乏了實(shí)用和操作性的準(zhǔn)則，理論上再完備，也不過是一紙空文。

資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的規(guī)范模式

不論經(jīng)濟(jì)發(fā)展到哪個(gè)階段，會(huì)計(jì)核算都需要進(jìn)行規(guī)范，規(guī)范主要是針對(duì)信息的提供，但同時(shí)也就必然的涉及到了規(guī)范交易和事項(xiàng)的整個(gè)會(huì)計(jì)處理過程。其原因在于會(huì)計(jì)核算或財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)具有一個(gè)重要特點(diǎn)：會(huì)計(jì)信息提供者不是主要的信息使用者。

資產(chǎn)證券化在中國已經(jīng)走了一段長(zhǎng)路，已經(jīng)從最初的不了解到設(shè)想，又到了實(shí)踐的層面。可是，到今天，我國對(duì)于資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)的會(huì)計(jì)規(guī)范，可以說仍然是一個(gè)空白。雖然在我國現(xiàn)有的會(huì)計(jì)制度或準(zhǔn)則中，有些內(nèi)容是和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的，如財(cái)政部1995年頒布的《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》，2001年11月頒布的《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》等等，但這樣零散的相關(guān)規(guī)定，與資產(chǎn)證券化復(fù)雜的結(jié)構(gòu)安排、多變的適用模式相比，顯然有些力不從心。

1.制度還是準(zhǔn)則

篇2

關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實(shí)物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財(cái)富；效應(yīng)

2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營模式?jīng)_擊而進(jìn)行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團(tuán)進(jìn)行了類似操作，達(dá)到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實(shí)體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。

一、文獻(xiàn)回顧

1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi)；而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過程。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。

2、展望

目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時(shí)，也為人們對(duì)使用實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個(gè)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實(shí)物資產(chǎn)的入選。一是實(shí)物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價(jià)值不能隨著時(shí)間而快速損耗；二是實(shí)物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項(xiàng)目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價(jià)變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長(zhǎng)時(shí)期將會(huì)是實(shí)物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。

參考文獻(xiàn)

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隨著旅游業(yè)的高速發(fā)展，其在國民經(jīng)濟(jì)中的重要作用逐步顯現(xiàn)，根據(jù)國家旅游局的旅游產(chǎn)業(yè)公報(bào)顯示，2015年全國旅游業(yè)綜合貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到全國GDP總量的10.8%，旅游直接和間接就業(yè)人數(shù)占全國就業(yè)總?cè)丝诘?0.2%。因此，各地政府都加大了對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)的扶持，各地各層級(jí)政府陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)政策，通過資金支持和政策支持的方式為旅游行業(yè)的發(fā)展提供支持；但旅游產(chǎn)業(yè)在發(fā)展的過程中，資金短缺的瓶頸逐步顯現(xiàn)，表現(xiàn)在過度依賴于政府直接投資和債務(wù)融資等傳統(tǒng)融資渠道。拓展旅游產(chǎn)業(yè)的投、融資模式，大力引進(jìn)資金勢(shì)在必行，而資產(chǎn)證券化是近年來應(yīng)用范圍最廣，且發(fā)展速度最快的創(chuàng)新型融資方式；通過對(duì)旅游資源的資產(chǎn)證券化進(jìn)而推動(dòng)旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于降低旅游企業(yè)融資成本，利用資本市場(chǎng)豐富的資源為我國旅游業(yè)提供金融支持。

一、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀及模式

1、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀

當(dāng)前旅游業(yè)對(duì)融資資金需求旺盛，但從融資的來源形式上來看仍然以傳統(tǒng)的渠道為主，如政府財(cái)政補(bǔ)貼或直接投資、銀行貸款、企業(yè)自有資金投資或?qū)ν饨杩畹确绞剑渲姓顿Y和補(bǔ)貼的比重極大，在很多旅游景區(qū)、企業(yè)的構(gòu)成資金中，基本上上達(dá)到了全資的程度；而上市融資、發(fā)行企業(yè)債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時(shí)旅游業(yè)所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項(xiàng)目的建設(shè)周期較長(zhǎng)；而長(zhǎng)期貸款需要旅游企業(yè)提供合格的可供抵押資產(chǎn)，因此造成企業(yè)融資困境問題更是無以為繼。

2、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資模式：

（1）政府的各種形式投資

旅游開發(fā)往往涉及多方面的問題，企業(yè)單獨(dú)開發(fā)遇到的困難較多，因此，較為大型的景區(qū)、旅游項(xiàng)目的開發(fā)往往是在政府主導(dǎo)開發(fā)，其資金來源也一直是財(cái)政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長(zhǎng)期采用：一是政府承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)職能多，而財(cái)政資金有限，長(zhǎng)期安排大量的資金用于旅游資源開發(fā)不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場(chǎng)化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場(chǎng)對(duì)接不足，可能造成資金的浪費(fèi)，也加大了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

（2）上市融資

截止2016年，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)與旅游相關(guān)的企業(yè)上市公司（包括中小板）共計(jì)43家，這些上市公司多為飯店行業(yè)、自然景區(qū)和旅游企業(yè)及大型旅游公司和互聯(lián)網(wǎng)旅游公司，與全國相關(guān)企業(yè)相較，數(shù)量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產(chǎn)規(guī)模的限制，其籌集的資金普遍不大，對(duì)旅游資源開發(fā)作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。

（3）社會(huì)資金投資

自改革開發(fā)以來，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業(yè)為主，這其中有國家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報(bào)方面所做的更優(yōu)化選擇。旅游業(yè)的外資投資范圍和領(lǐng)域都偏窄，并不能滿足各地的旅游資源開發(fā)上的資金缺口。近幾年，民營資本開始成為推動(dòng)旅游業(yè)發(fā)展的主力軍，但是民營資本受自身實(shí)力限制，投資項(xiàng)目體量不大，總體來說，外資投資和社會(huì)投資其投向領(lǐng)域和實(shí)力都有限。

二、創(chuàng)新型班資方式的必要性和可行性分析

根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和市場(chǎng)化要求，選擇一種創(chuàng)新型的融資方式顯得尤為必要。而資產(chǎn)證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業(yè)的融資成本，同時(shí)它還能增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。旅游資源資產(chǎn)證券化融資主要是利用旅游資源可預(yù)期產(chǎn)生的門票及營業(yè)收入作為基礎(chǔ)和來源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當(dāng)前情況下不宜進(jìn)行融資的存量資產(chǎn)，都可以轉(zhuǎn)化成投資人的特定資產(chǎn)組合，從而為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道的選擇。

（一）增加資產(chǎn)流動(dòng)性

相對(duì)于傳統(tǒng)的融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化是一種增加資產(chǎn)流動(dòng)性的有效方式。通過資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，發(fā)起人可以快速取得資金，使得現(xiàn)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性。這種融資方式使得以往缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高、可以在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產(chǎn)通產(chǎn)不易流動(dòng)，無論是旅游資源的經(jīng)營公司還是相關(guān)金融機(jī)構(gòu)都有增加資產(chǎn)流動(dòng)性的市場(chǎng)需求。

（二）降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用進(jìn)行評(píng)定并進(jìn)行現(xiàn)實(shí)擔(dān)保，按照現(xiàn)有股票和公司債券發(fā)行條件的要求，許多旅游資源開發(fā)、經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力均達(dá)不到要求。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件，這將極大地降低相關(guān)企業(yè)的融資成本。

（三）降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)

證券化融資有利于降低旅游資源經(jīng)營企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，提高資本的運(yùn)用效率。通常認(rèn)為，利用證券化方式融資，便于債務(wù)管理，在這種模式下，還債方式和還債來源均提前確定，無須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。同時(shí)，也有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計(jì)

旅游資源資產(chǎn)證券化總體來說是一種結(jié)構(gòu)性融資，盡管資產(chǎn)證券化在國外經(jīng)過幾十年的發(fā)展，具有多種可供借鑒的運(yùn)作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中還是要根據(jù)我國現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當(dāng)前社會(huì)狀況：

在此模式下，可以由國家旅游行政主管部門和財(cái)政部門共同出資，成立全國性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)：旅游資源抵押證券公司（spv）。成立的spv是國有獨(dú)資公司，其有發(fā)行公司債券的資格。將旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給spv以實(shí)施資產(chǎn)證券化融Y，獲得銷售收入，spy將購買的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，并對(duì)該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由新成立或委托的旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營管理（服務(wù)人），服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交給金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資人支付本息。在此模式下，spv是由政府設(shè)立的全國性機(jī)構(gòu)，可以消除投資者疑慮，起步時(shí)可以得到投資者最大程度的接受。由于發(fā)起人將資產(chǎn)證券化的旅游資源資產(chǎn)真實(shí)出售給spv，該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。因此，國家有關(guān)機(jī)關(guān)設(shè)立spv是最佳選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。

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1.資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析

資產(chǎn)證券化有多種分類方式，標(biāo)準(zhǔn)不同，分類也不同。從作為證券化標(biāo)的的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)銷售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上來看，可以分為表內(nèi)模式和表外模式。其中，從表外資產(chǎn)證券化模式特殊目的機(jī)構(gòu)的不同組織形式來看，表外模式資產(chǎn)證券化又可以進(jìn)一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認(rèn)為美國的典型資產(chǎn)證券化模式為表外模式，歐洲的是表內(nèi)模式。

(1)美國表外模式

當(dāng)前，放眼全球的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，最有影響的應(yīng)屬美國的資產(chǎn)證券化模式。美國模式的資產(chǎn)支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)池，并將其真實(shí)出售給被破產(chǎn)隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者發(fā)行證券。

以美國為代表的資產(chǎn)證券化模式實(shí)現(xiàn)了融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)信用是資產(chǎn)證券化的靈魂，而資產(chǎn)信用也是通過資產(chǎn)證券化最核心的環(huán)節(jié)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離來實(shí)現(xiàn)的。真實(shí)出售是指資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)移轉(zhuǎn)給SPV，不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而將基礎(chǔ)資產(chǎn)與受托發(fā)行人的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或治理風(fēng)險(xiǎn)分割開來，即破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)支持證券持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風(fēng)險(xiǎn)。

真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離使得證券化資產(chǎn)不再是諸如借貸關(guān)系中作為擔(dān)保物客體的融資擔(dān)保資產(chǎn)，而是變身為發(fā)行資產(chǎn)證券的融資主體。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV 之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)不真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)仍會(huì)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，抵押支持證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(2)歐洲表內(nèi)模式

與美國的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化模式具有表內(nèi)特征。其資產(chǎn)池中用于發(fā)行債券的擔(dān)保資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，不真實(shí)出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)并不因建立資產(chǎn)池而轉(zhuǎn)移出去，仍由發(fā)起人承擔(dān)，且發(fā)起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔(dān)保的資產(chǎn)保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會(huì)受到發(fā)起人等的破產(chǎn)影響，但發(fā)起人仍然有較強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和信用風(fēng)險(xiǎn)控制，投資者就債券本息享有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的雙重追索權(quán)，這種方式發(fā)行的債券也稱為表內(nèi)雙擔(dān)保債券。

美歐兩種模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券都必須以特定的資產(chǎn)池的資產(chǎn)為擔(dān)保，以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產(chǎn)擔(dān)保的證券。所不同的是，美國表外模式下，擬證券化的擔(dān)保資產(chǎn)已經(jīng)被發(fā)起人真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而在歐洲表內(nèi)模式下，擬證券化的資產(chǎn)池里的擔(dān)保資產(chǎn)仍然在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，沒有真實(shí)出售，也就沒有和發(fā)起人破產(chǎn)隔離。傳統(tǒng)上，是否真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離是歐美表內(nèi)與表外兩種資產(chǎn)證券化模式的分野。

2.有關(guān)模式的爭(zhēng)論及引出的問題

從思維方式的角度看，一旦某種現(xiàn)象達(dá)到普遍存在且有極大影響力，其必然會(huì)影響人們思考問題的方式。同樣，因?yàn)槊绹Ｊ骄哂惺澜缙毡榇嬖谛院蜆O大影響力，我們?cè)谟懻撡Y產(chǎn)證券化問題時(shí)必然會(huì)不自覺地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會(huì)產(chǎn)生一系列問題：我們可能會(huì)以美國的資產(chǎn)證券化模式為唯一標(biāo)準(zhǔn)來判斷衡量我們所進(jìn)行的某種金融活動(dòng)是不是資產(chǎn)證券化，當(dāng)某個(gè)國家的法律制度與美國模式有差異時(shí)我們可能就認(rèn)為此種金融活動(dòng)不是資產(chǎn)證券化或者說這種法律不健全。比如，學(xué)者張悅的論述也持這種觀點(diǎn)：投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有信托受益權(quán)是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應(yīng)該具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的基本特征，在此前提下發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制甚至可能以高于主體的評(píng)級(jí)獲得更低的融資成本。嚴(yán)格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不等于資產(chǎn)證券化。由此，本文將要解決的問題有：我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離?表外模式、表內(nèi)模式抑或其它，我國未來可能的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑是什么?

二、我國三種資產(chǎn)證券化模式中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離情況分析

1.我國的三種資產(chǎn)證券化模式

首先，我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離?目前，資產(chǎn)證券化在我國大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管的信托型資產(chǎn)證券化(又叫信貸資產(chǎn)證券化，簡(jiǎn)稱信貸ABS)、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡(jiǎn)稱ABN)和證監(jiān)會(huì)主管的專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化。三者的主要區(qū)別在于監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離程度不同。從最終作用來看，信托型資產(chǎn)證券化主要幫助銀行提高資產(chǎn)流動(dòng)性，降低資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯(cuò)配。專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)則給非金融企業(yè)提供了一種新的融資便利，兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)容與種類也差不多。

鑒于2012年8月3日銀行間交易商協(xié)會(huì)的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》僅要求ABN的交易結(jié)構(gòu)中通過資金監(jiān)管賬戶實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，并沒有具體要求必須設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)從而進(jìn)行嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，相反卻規(guī)定，資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應(yīng)以自身經(jīng)營收入作為還款來源。所以說，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)型資產(chǎn)證券化模式在運(yùn)作過程中，并不進(jìn)行美國資產(chǎn)證券化模式的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。而信托型和專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問題相對(duì)比較復(fù)雜，以下著重探討這兩種資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問題。

2.我國信托型資產(chǎn)證券化模式中的資產(chǎn)池資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離

(1)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性是信托型資產(chǎn)證券化模式的基石

我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式中，信托型資產(chǎn)證券化模式是發(fā)展最早的，在我國目前也是最普遍、最有影響力和發(fā)展最成熟的模式。信托型資產(chǎn)證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產(chǎn)證券化模式。交易結(jié)構(gòu)上，一般由受托人(信托公司)發(fā)起設(shè)立特殊目的信托(SPT)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關(guān)系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權(quán)證，其對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有管理權(quán)，持有受益權(quán)證的受益人享有受益權(quán)。信托制度設(shè)計(jì)的獨(dú)特之處包括：利益主體與權(quán)利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和責(zé)任有限性，其中信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性體現(xiàn)在信托財(cái)產(chǎn)不屬于SPV的固有財(cái)產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產(chǎn)而終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于清算財(cái)產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權(quán)人無權(quán)追及信托財(cái)產(chǎn)。這與美國資產(chǎn)證券化典型模式ABS要求風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)獨(dú)立性完全相吻合，很多國家都采用信托模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

(2)否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的觀點(diǎn)

對(duì)于我國的信托型資產(chǎn)證券化模式，不少學(xué)者認(rèn)為我國并沒有能夠在信托型資產(chǎn)證券化當(dāng)中實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。爭(zhēng)議最大的應(yīng)屬對(duì)我國《信托法》第2條規(guī)定的不同理解。根據(jù)該條規(guī)定，呂鵬博、楊健、錢柏睿等學(xué)者認(rèn)為我國的信托只有信托之名，而無信托之實(shí)，并得出了在我國信托法律制度下無法實(shí)現(xiàn)真正的表外資產(chǎn)證券化的結(jié)論。這些學(xué)者認(rèn)為原因如下：首先，根據(jù)《信托法》第2條的規(guī)定，我國信托型資產(chǎn)證券化中的委托人是基于對(duì)受托人的信任而將財(cái)產(chǎn)委托于受托人的，這與美國模式的資產(chǎn)證券化(ABS)要求的實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移不同，財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移包括了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而委托，可以說并無轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的意思;其次，該規(guī)定使得信托與委托難以區(qū)分，在我國的信托實(shí)踐中，信托財(cái)產(chǎn)屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權(quán)限內(nèi)管理、處置信托財(cái)產(chǎn)，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財(cái)產(chǎn)，因此兩者的權(quán)限是完全不同的。

(3)我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售

筆者并不贊成上述學(xué)者否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的觀點(diǎn)。

首先，筆者認(rèn)為我國《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認(rèn)為這里用委托一詞的確能引人產(chǎn)生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個(gè)詞去定義信托這個(gè)概念的邏輯學(xué)上的循環(huán)定義的錯(cuò)誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認(rèn)為這里既不用信托也不用委托，其實(shí)用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽任委托人的所有指令，這里的意思應(yīng)該只理解成設(shè)立信托的最終目的，至于受托人通過何種手段達(dá)到這個(gè)目的，并不包含在此種意思之內(nèi)。并且這種意思一旦達(dá)到了，信托設(shè)立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個(gè)過程中持續(xù)表達(dá)其意思不同。

其次，探討我國信托法律制度能否實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，要從我國整個(gè)信托法律體系去考察，而不能對(duì)我國信托法進(jìn)行以偏概全、斷章取義式的解讀。

在我國，支撐與信托型資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監(jiān)會(huì)2005年頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機(jī)構(gòu)(SPT)具備很強(qiáng)的財(cái)產(chǎn)隔離功能，能夠在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規(guī)定，信托設(shè)立以后，當(dāng)委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財(cái)產(chǎn)即獨(dú)立于委托人(即原始權(quán)益人)的自有財(cái)產(chǎn)。原始權(quán)益人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)殃及信托財(cái)產(chǎn)，即使破產(chǎn)，其信托財(cái)產(chǎn)也不被列為清算財(cái)產(chǎn)。該條將原始權(quán)益人的信托財(cái)產(chǎn)與其自有未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別、隔離開來。第二，信托財(cái)產(chǎn)與受托人(SPV)的固有財(cái)產(chǎn)相隔離。《信托法》第16條從法律上將信托財(cái)產(chǎn)和受托人(資產(chǎn)證券化管理人)的固有財(cái)產(chǎn)相分離。為確保第16條的實(shí)施，《信托法》第29條又進(jìn)一步從會(huì)計(jì)上要求將兩者分別管理分開記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財(cái)產(chǎn)與信托投資公司的固有財(cái)產(chǎn)區(qū)分開來，并且規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托投資公司對(duì)受益人的負(fù)債。以上條款說明，信托財(cái)產(chǎn)并非受托人債務(wù)的共同擔(dān)保，受托人固有財(cái)產(chǎn)或其所管理的其他信托財(cái)產(chǎn)的債權(quán)人均不得對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)及受托人管理、運(yùn)用、處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)主張強(qiáng)制執(zhí)行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設(shè)立信托，在實(shí)際操作中，要做到真實(shí)出售，還必須在交易雙方有公允對(duì)價(jià)。這是因?yàn)椋紫龋F(xiàn)代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人并非像他益信托那樣無償贈(zèng)予，而是同時(shí)作為受益人，取得信托受益權(quán)憑證(如信托計(jì)劃份額、基金份額等)作為一種對(duì)價(jià)。另外，從破產(chǎn)法的角度來看，如果債務(wù)人假借信托方式欺詐性轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而致清償不能，破產(chǎn)清算人可以依法撤銷特定的轉(zhuǎn)移行為，除非這種轉(zhuǎn)移獲得合理的對(duì)價(jià)。

綜上，筆者認(rèn)為，在我國信托法律制度下，信托型資產(chǎn)證券化模式基本可以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，我國也有其他學(xué)者持相同觀點(diǎn)。當(dāng)然，在實(shí)際運(yùn)作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須伴隨著資產(chǎn)公允對(duì)價(jià)的存在才能真正實(shí)現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。

2.我國專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化不能且沒有完全要求實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離

(1)專項(xiàng)計(jì)劃(SPV)不具有主體資格無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。

如上所述，在國外，資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上的獨(dú)立性。由于受我國當(dāng)前法律的限制，我國專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機(jī)構(gòu)采用信托模式，由于受分業(yè)經(jīng)營限制，特殊目的機(jī)構(gòu)也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國證監(jiān)會(huì)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則(以下簡(jiǎn)稱新規(guī))法律效力的低下，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的專項(xiàng)計(jì)劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人的。實(shí)踐中采用了變通的做法：由券商代專項(xiàng)計(jì)劃從原始權(quán)益人(發(fā)起人)那里購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)記在券商名下。既然專項(xiàng)計(jì)劃并無獨(dú)立性，那么真實(shí)出售就存在疑問了。

既然專項(xiàng)計(jì)劃并無獨(dú)立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業(yè)務(wù)，存在著一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，券商和基金公司子公司完全有可能因?yàn)槠渌鼧I(yè)務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)清算，一旦券商破產(chǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)就難以對(duì)抗善意第三人根據(jù)破產(chǎn)法主張的權(quán)利。此外，如上文所述，因?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃不具備法律主體資格而難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售，同樣也會(huì)影響SPV 的破產(chǎn)隔離。

(2)新規(guī)沒有要求專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)必須真實(shí)出售也不可能完全實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。

首先，新規(guī)第3條第1款僅強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流的獨(dú)立性，但并未強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的獨(dú)立性。從新規(guī)全文來看，沒有追求基礎(chǔ)資產(chǎn)徹底的真實(shí)銷售和會(huì)計(jì)處理上的資產(chǎn)出表。其次，新規(guī)第6條第1款在給原始權(quán)益人下定義時(shí)，描述資產(chǎn)權(quán)屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實(shí)出售或非真實(shí)出售的任何法律認(rèn)可的完成權(quán)屬變更的方式，這或許也緣于我國經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的實(shí)際情況。比如，對(duì)于未來形成債權(quán)，我國現(xiàn)行法律尚不存在對(duì)是否可以買賣以及是否可以強(qiáng)制執(zhí)行的規(guī)定，導(dǎo)致合同未來產(chǎn)生權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，在合同義務(wù)沒有履行完之前，真實(shí)出售還不具備明確的法律基礎(chǔ)。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權(quán)益人參與資產(chǎn)證券化的目的，并不在于處置資產(chǎn)，這樣會(huì)增加負(fù)債總額并提高債務(wù)杠桿，也就是沒有要求基礎(chǔ)資產(chǎn)非出表不可。因此，我國有學(xué)者認(rèn)為我國的專項(xiàng)計(jì)劃和原始權(quán)益人之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的關(guān)系是委托的法律關(guān)系，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。

其次，外部信用增級(jí)方式影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。我國已有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃型資產(chǎn)證券化過程中大多由大型商業(yè)銀行對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任從而達(dá)到外部信用增級(jí)的效果。而要銀行對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，原始權(quán)益人一般都會(huì)向銀行提供相應(yīng)的反擔(dān)保。既然原始權(quán)益人為轉(zhuǎn)移出去了的擬證券化資產(chǎn)提供了反擔(dān)保，便意味著這種基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移不徹底，真實(shí)出售也就無從實(shí)現(xiàn)。

最后，在現(xiàn)實(shí)的案例交易中，專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化通常由認(rèn)購人(投資人)通過與專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》的方式，將認(rèn)購資金委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。計(jì)劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人(發(fā)起人，如企業(yè)等)簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，將募集資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，自原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃之日起，原始權(quán)益人依據(jù)租賃合同對(duì)承租人享有租金請(qǐng)求權(quán)、附屬擔(dān)保權(quán)益和其他權(quán)利。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)則根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收租金的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，在回收款轉(zhuǎn)付日依照資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的指令將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。當(dāng)計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說明書》向托管銀行發(fā)出分配指令時(shí)，托管銀行根據(jù)分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。按照新規(guī)和現(xiàn)實(shí)慣用的合同的規(guī)定，計(jì)劃管理人與認(rèn)購人為委托關(guān)系，計(jì)劃管理人接受認(rèn)購人的委托，使用認(rèn)購資金購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃是開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一種方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于委托人。因此現(xiàn)實(shí)的運(yùn)行中，基礎(chǔ)資產(chǎn)也沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。

(3)新規(guī)沒有完全要求專項(xiàng)計(jì)劃具有獨(dú)立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。

破產(chǎn)隔離制度是資產(chǎn)證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權(quán)益人)、發(fā)行人(管理人)、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的破產(chǎn)隔離，即以上主體出現(xiàn)解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)時(shí)，SPV資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)資產(chǎn)。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專項(xiàng)計(jì)劃(SPV)沒有完全要求其具有獨(dú)立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。

首先，新規(guī)無法對(duì)抗破產(chǎn)法的效力。新規(guī)第5條規(guī)定了專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)了專項(xiàng)計(jì)劃在資產(chǎn)、收支以及在解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)等原因?qū)е碌那逅愕仁马?xiàng)上獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人。第7條的規(guī)定旨在禁止針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)主張抵銷權(quán)，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)因債務(wù)人主張抵銷權(quán)而遭受價(jià)值減損。可見，證監(jiān)會(huì)新規(guī)試圖從各個(gè)方面確立SPV 資產(chǎn)的獨(dú)立性，試圖確立資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的破產(chǎn)隔離制度，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)可以從原始權(quán)益人的整體風(fēng)險(xiǎn)中完全脫離出來，進(jìn)而在制度上保障資產(chǎn)支持證券投資者的利益。但新規(guī)在法律位階連部門規(guī)章都算不上，充其量只是個(gè)部門的規(guī)范性文件，無法對(duì)抗《合同法》第83條(債務(wù)人向債權(quán)受讓人主張抵銷權(quán))和第99條(債務(wù)人向債權(quán)人主張抵銷權(quán))兩條法律關(guān)于抵銷權(quán)問題的規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)中，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)合同條款及相關(guān)協(xié)議，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)且發(fā)生權(quán)利完善事件前，租賃物件所有權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)事件，按照《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃物件將被作為原始權(quán)益人的財(cái)產(chǎn)被認(rèn)定為債務(wù)人財(cái)產(chǎn)，并在原始權(quán)益人被人民法院宣告破產(chǎn)后成為原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

其次，新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃必須實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。新規(guī)第11條所謂特定原始權(quán)益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動(dòng)管理資產(chǎn)的情況下，即基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備自動(dòng)變現(xiàn)能力時(shí)，需要特定原始權(quán)益人主動(dòng)經(jīng)營、積極管理才能產(chǎn)生償付現(xiàn)金流;第二種是在被動(dòng)持有資產(chǎn)的情況下，即因基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、會(huì)計(jì)處理上不能實(shí)現(xiàn)出表處理時(shí)，需要其保持合法存續(xù)狀態(tài)，避免因其債務(wù)違約給基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來查封、凍結(jié)或破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們可以認(rèn)為，既然新規(guī)第11條用到了特定原始權(quán)益人這個(gè)詞，說明新規(guī)認(rèn)可了基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、不具備自動(dòng)變現(xiàn)能力的情況，[17]即新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃必須實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

(4)新規(guī)意欲追求特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，但因分業(yè)經(jīng)營等制度上的限制又無法實(shí)現(xiàn)。

證監(jiān)會(huì)曾在2013年2月26日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》第三條中提出專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，其目的是欲將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置于《中華人民共和國信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業(yè)經(jīng)營的上位法規(guī)定有沖突以及與銀監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)不成，在3月15日的最終的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中卻將本表述刪除了。但為追求專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》則規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固定財(cái)產(chǎn)，即專項(xiàng)計(jì)劃與這些機(jī)構(gòu)互相不受對(duì)方破產(chǎn)的影響，進(jìn)一步明確了專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的獨(dú)立性。可見得，證監(jiān)會(huì)的思路是既然無法追求信托那樣的特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，那就只能退而求其次追求本規(guī)定層級(jí)的獨(dú)立性。在2014年11月頒布的新規(guī)中這種獨(dú)立性意圖體現(xiàn)的更為明顯，即將《證券投資基金法》規(guī)定為本新規(guī)的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來就將《信托法》規(guī)定為未盡事項(xiàng)可直接適用的法律依據(jù)。這樣一來，新規(guī)似乎就有點(diǎn)信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規(guī)第3條第3款明確將信托受益權(quán)列入潛在的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇，為將來構(gòu)建專項(xiàng)計(jì)劃持有財(cái)產(chǎn)信托受益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監(jiān)會(huì)存在一種追求特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上獨(dú)立性地位的意圖。

(5)新規(guī)意欲擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式和特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式的多樣性為發(fā)展真實(shí)出售打下基礎(chǔ)。

相對(duì)于2009年證監(jiān)會(huì)的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》中資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限制在企業(yè)資產(chǎn)的狹小范圍，新規(guī)第3條第3款將基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍拓展到企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，對(duì)于具體的資產(chǎn)類別，預(yù)留下證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的開口。

新規(guī)將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統(tǒng)一規(guī)定業(yè)務(wù)主體以專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體開展業(yè)務(wù)的同時(shí)，通過規(guī)定證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)為主體的進(jìn)一步放寬預(yù)留空間，為以信托公司、保險(xiǎn)資管、期貨資管以及私募基金結(jié)構(gòu)運(yùn)作的證券化項(xiàng)目進(jìn)行跨市場(chǎng)發(fā)行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機(jī)構(gòu)的多樣性對(duì)應(yīng)的必然是基礎(chǔ)資產(chǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的獨(dú)立性，這也可以從上文已述及的新規(guī)第6條第1款的措辭移交所包含的轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實(shí)出售或非真實(shí)出售等諸多方式可以看出。

三、我國資產(chǎn)證券化制度模式選擇

從上文分析結(jié)果來看，我國信托型資產(chǎn)證券化要求且能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，而資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不要求真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，這些都很清晰。而我國證監(jiān)會(huì)的新規(guī)下的專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化似乎意欲追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，但卻又因?yàn)槟承┰驔]有完全要求真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，當(dāng)然也就不可能實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。

從對(duì)表內(nèi)與表外資產(chǎn)證券化的典型模式分析的結(jié)果來看，資產(chǎn)證券化交易過程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對(duì)發(fā)起人(證券化資產(chǎn)的原所有者)行使追索權(quán)，從而保證其權(quán)益在受到損害時(shí)能夠得到有效救濟(jì);要么倡導(dǎo)證券化資產(chǎn)符合法定的真實(shí)銷售要求，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，從而主要將其與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來。但這對(duì)矛盾并不是不可調(diào)和的，這兩種典型模式正是資產(chǎn)證券化效率與安全價(jià)值的代表，表內(nèi)模式代表著安全價(jià)值，表外模式代表著效率價(jià)值。但是追求效率的表外資產(chǎn)證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據(jù)其現(xiàn)實(shí)可能性增加一些內(nèi)部增級(jí)與外部增級(jí)的措施，從而在其原有的效率價(jià)值之外兼顧安全價(jià)值。而表內(nèi)模式也可能會(huì)在確保自己安全性價(jià)值之外通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)有限破產(chǎn)隔離等來實(shí)現(xiàn)其效率價(jià)值。

在上述兩方面，現(xiàn)實(shí)情況是表外模式似乎顯得更加開放與包容并走得更遠(yuǎn);表外模式通過在其典型模式之外添加各種信用增級(jí)手段來達(dá)到相同品牌不同配置的目的，滿足資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內(nèi)部與外部信用增級(jí)措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價(jià)值沒有跟上而發(fā)生2008年美國次貸危機(jī)摔了一跤。而表內(nèi)模式雖然略顯保守，但似乎也并沒有落后太多，2010年之后德國的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國的整體業(yè)務(wù)證券化WBS發(fā)行時(shí)都設(shè)立特設(shè)目的機(jī)構(gòu)SPV，都在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)了某種程度的破產(chǎn)隔離，從而朝著資產(chǎn)證券化的效率價(jià)值追求的征程上邁出了一大步。

篇5

近年來，隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)經(jīng)營的影響逐步增大。商業(yè)銀行部分行業(yè)信貸客戶的盈利能力或出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)或已出現(xiàn)虧損，對(duì)第一還款來源產(chǎn)生不利影響，信貸風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，導(dǎo)致我國商業(yè)銀行的不良貸款余額和不良貸款率持續(xù)雙升。

據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年末，我國不良貸款余額為8426億元，較上年增長(zhǎng)42.31%，不良貸款率為1.25%。截至2015年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額已達(dá)10919億元，較2014年增加2493億元，增長(zhǎng)率達(dá)29.59%；商業(yè)銀行不良貸款率為1.50%，較上年上升了0.25個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，銀行關(guān)注類貸款也持續(xù)走高。截至2015年二季度末，商業(yè)銀行關(guān)注類貸款余額已經(jīng)達(dá)到2.65萬億元，較2014年同期增加了近1萬億元，增長(zhǎng)率達(dá)61%。關(guān)注類貸款在一定程度上易向逾期、呆壞賬等不良貸款轉(zhuǎn)移，關(guān)注類貸款的持續(xù)上漲也將對(duì)商業(yè)銀行不良貸款造成進(jìn)一步的壓力。

不良貸款余額和不良率的快速持續(xù)攀升，銀行在利用傳統(tǒng)手段處置不良資產(chǎn)的同時(shí)，可以考慮開展不良貸款的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，拓寬商業(yè)銀行處置不良貸款的渠道和方式，加快不良貸款處置速度，提高我國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量，從而避免銀行不良資產(chǎn)比率過高而引發(fā)銀行破產(chǎn)等金融危機(jī)。 資產(chǎn)證券化是可行選擇

目前，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)數(shù)額巨大，為避免形成金融體系的重大隱患，適應(yīng)我國金融業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的需要，需要采取有效的措施控制商業(yè)銀行不良貸款余額和不良資產(chǎn)率的迅速攀升。

從過往經(jīng)驗(yàn)來看，商業(yè)銀行處置不良貸款的手段較為單一，主要為資產(chǎn)保全和呆壞賬核銷。雖然商業(yè)銀行也可以將不良貸款打包處置給資產(chǎn)管理公司，但由于其處置對(duì)象主要針對(duì)個(gè)案，因此專業(yè)的資產(chǎn)管理公司也無法很好地滿足快速和批量處置巨額不良資產(chǎn)的要求。而資產(chǎn)證券化作為一種批量交易的方式，由于其能在短期內(nèi)同時(shí)轉(zhuǎn)讓大量不良資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，提前回收現(xiàn)金進(jìn)而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到快速處置不良資產(chǎn)的目的。同時(shí)不良資產(chǎn)證券化不僅可以使商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，還可以拓展投資者的投資渠道，取得預(yù)期收益。

隨著我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，開展商業(yè)銀行不良貸款資產(chǎn)證券化，有助于拓展商業(yè)銀行處置不良貸款的渠道，提高商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置的速度，提升商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點(diǎn)階段為防控資產(chǎn)證券化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，主要是以優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)入池，達(dá)到盤活存量信貸資產(chǎn)的目的。但是，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，通過信貸資產(chǎn)證券化獲取的資金短時(shí)期內(nèi)沒有更為適合的配置渠道。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)要高于國債及銀行存款，根據(jù)一般定價(jià)原則，其利率必然要高于國債及銀行存款。因?yàn)橥ㄟ^證券化籌集信貸資金的成本要高于通過吸收存款，商業(yè)銀行在資金充裕又無合適貸款項(xiàng)目的情況下，缺乏對(duì)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)力，證券化對(duì)商業(yè)銀行的吸引力不足。

從經(jīng)濟(jì)效益的角度來看，商業(yè)銀行更有意愿豐富入池資產(chǎn)的多樣性，從而不良資產(chǎn)證券化的配置需求開始增加。在當(dāng)前商業(yè)銀行不良貸款余額和不良率加速上升，商業(yè)銀行有動(dòng)力把壞賬、呆賬進(jìn)行批量打包處理后再融資，從而達(dá)到能夠激發(fā)銀行盤活存量資產(chǎn)、騰挪資源的熱情，發(fā)揮資產(chǎn)證券化這一金融工具本身的最大功效。

整體來說，不良資產(chǎn)證券化有利于我國商業(yè)銀行開展積極的信貸資產(chǎn)組合管理，提高資產(chǎn)負(fù)債率管理水平，有利于實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)“雙降”的目標(biāo)。同時(shí)，通過不良資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得結(jié)構(gòu)融資、證券發(fā)行等方面的經(jīng)驗(yàn)，為未來的混業(yè)經(jīng)營打下基礎(chǔ)。因此，從我國商業(yè)銀行自身利益出發(fā)，采取不良資產(chǎn)證券化的方式緩釋風(fēng)險(xiǎn)成為可以選擇的途徑之一。 不良資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

1. 國外不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐與啟示

不良資產(chǎn)證券化的歷史至今已有 30多年，它最初出現(xiàn)于美國并以美國、意大利、日本和韓國最為突出，因?yàn)樗鼈兌荚钍茔y行體系不良資產(chǎn)的困擾。

（1）美國通過完善法律體系、建立相關(guān)機(jī)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作模式，成功開創(chuàng)了全球不良資產(chǎn)證券化的先河。

上世紀(jì)80年代到90年代初，美國儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)爆發(fā)了兩次大規(guī)模破產(chǎn)風(fēng)潮，為防止危機(jī)蔓延，美國政府及時(shí)推出了相關(guān)的整體戰(zhàn)略措施。首先，美國政府于1989年制定并通過《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和實(shí)施法案》，為不良資產(chǎn)證券化清除了法律上的障礙。其次，依據(jù)新法案專門設(shè)立了隸屬于美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的重組托管公司（RTC），使其接管了所有資不抵債的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)并允許其采用資產(chǎn)證券化方式處置問題資產(chǎn)。1991年6月，RTC成功運(yùn)作了第一個(gè)不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，通過證券化這一創(chuàng)新方式處置不良資產(chǎn)，RTC提高了不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率。

經(jīng)過六年多的運(yùn)作，RTC以800多億美元的成本消化處置了賬面價(jià)值4500多億美元的問題資產(chǎn)，占接管資產(chǎn)總數(shù)的98%。RTC在實(shí)踐中首次引進(jìn)了現(xiàn)金儲(chǔ)備、專業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)等信用增級(jí)措施和方式，推動(dòng)了美國不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，其成功經(jīng)驗(yàn)成為許多國家效仿的典范。

自此之后，為推廣不良資產(chǎn)證券化這一業(yè)務(wù)，美國對(duì)不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)管理、交易結(jié)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)和資產(chǎn)評(píng)估等方面進(jìn)行了一系列的改進(jìn)，使之更加規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化。在規(guī)范過后的運(yùn)作模式中，一般是由RTC購買不良資產(chǎn)，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押公司（FHLMC）來組建資產(chǎn)池，通過FNMA或FHLMC對(duì)資產(chǎn)池中的不良資產(chǎn)實(shí)施證券化，采用有限擔(dān)保的方式為其不良資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)并將證券銷售給最終投資者。

美國通過完善法律體系、建立相關(guān)機(jī)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作模式，成功地運(yùn)用了資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，在較短時(shí)間內(nèi)處置了大量不良資產(chǎn)，使銀行業(yè)順利擺脫危機(jī)困境，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)和金融秩序，為美國上世紀(jì)90年代中后期的經(jīng)濟(jì)繁榮打下了良好的基礎(chǔ)，也大大推動(dòng)了全球不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（2）意大利成功效仿美國不良資產(chǎn)證券化模式，成為全球第二大證券化市場(chǎng)。

意大利在上世紀(jì)90年代早期由于經(jīng)濟(jì)衰退，金融監(jiān)管不力，到1996年銀行體系不良貸款高達(dá)11.2%。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，意大利在1997年推出第一筆不良資產(chǎn)證券化交易，1999年4月通過證券法，特別允許金融機(jī)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)證券化折扣損失可以分五年進(jìn)行攤銷，有力地促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。

到2003年三季度，意大利已累計(jì)發(fā)行了30多筆不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)不良資產(chǎn)賬面價(jià)值約310億歐元，發(fā)行證券價(jià)值約100億歐元，成為當(dāng)時(shí)僅次于美國的全球第二大證券化市場(chǎng)。

（3）日韓借助不良資產(chǎn)證券化解決亞洲金融危機(jī)后遺癥。

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，日本、韓國一些大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，日韓兩國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)激增，銀行體系流動(dòng)性嚴(yán)重不足。為解決金融危機(jī)后遺癥，日韓均借鑒了歐美不良資產(chǎn)證券化方面的成功經(jīng)驗(yàn)，在加快本國法律制度建設(shè)的同時(shí)，還分別成立了日本株式會(huì)社整理回收機(jī)構(gòu)（RCC）以及韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）作為不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐主體。

韓國從本國國情出發(fā)，考慮到其本國資本市場(chǎng)相對(duì)狹小，市場(chǎng)容量不大，因此在實(shí)施不良資產(chǎn)證券化時(shí)就分別在盧森堡和美國上市交易，向國外投資者銷售證券。同時(shí)，由于韓國的中介機(jī)構(gòu)在國際上沒有很高的聲譽(yù)，故其在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化時(shí)聘請(qǐng)外國中介結(jié)構(gòu)。韓國不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)根據(jù)本國國情靈活設(shè)計(jì)產(chǎn)品，通過引入外國中介機(jī)構(gòu)增強(qiáng)債券吸引力，因此在處置不良資產(chǎn)方面較日本取得了更好的效果。

（4）國外推行不良資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國的啟示。

國外不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐表明：第一，良好的法律環(huán)境是不良資產(chǎn)證券化成功的必要條件。在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化時(shí)，政府首先須對(duì)本國的法律體系進(jìn)行修改與完善，為金融機(jī)構(gòu)掃清法律上的障礙，保證投資者的利益。第二，政府設(shè)立專門處理不良資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，同時(shí)讓這些政府發(fā)起機(jī)構(gòu)享受政府待遇，提供一系列的優(yōu)惠政策，這樣有助于激發(fā)這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)力。第三，進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化時(shí)，要從本國實(shí)際出發(fā)，根據(jù)本國的具體情況設(shè)計(jì)不良資產(chǎn)證券化方案，而不是全部照搬外國的經(jīng)驗(yàn)。

從我國現(xiàn)階段國情來看，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融企業(yè)不良貸款批量轉(zhuǎn)讓有著較為嚴(yán)格的規(guī)定，為了推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展，監(jiān)管應(yīng)考慮放寬批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的限制，同時(shí)應(yīng)允許銀行通過其他一些直接出售的方式批量處置不良資產(chǎn)。只有從我國國情出發(fā)，才能推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的順利開展。

2. 國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐

直到2001年《信托法》的正式頒布實(shí)施，我國才具備了設(shè)立特定目的載體（SPV）的法律依據(jù)。其后，于2005年我國所頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》和《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展奠定了法律基礎(chǔ)。

（1）早期我國嘗試?yán)秒x岸模式和信托模式開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

在我國正式啟動(dòng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)（2003年-2004年）之前，由于政策限制，國內(nèi)不能開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。在這種歷史背景下，2003年1月23日，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化協(xié)議，通過離岸模式完成了我國首個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也是我國首個(gè)不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

該項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)由20個(gè)債權(quán)項(xiàng)目組成，涉及債權(quán)余額25.52億元人民幣，由德意志銀行主持在境外發(fā)債，但價(jià)格、項(xiàng)目、投資者由信達(dá)和德意志銀行共同商定。

同期，國內(nèi)還有兩個(gè)以信托方式的“準(zhǔn)”不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，一個(gè)是2003年6月由華融資產(chǎn)管理公司與中信信托所合作完成的。該項(xiàng)目設(shè)立的信托涉及256個(gè)債務(wù)人，132.5億元債權(quán)資產(chǎn)。華融資產(chǎn)管理公司取得全部信托受益權(quán)，并將優(yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，獲得轉(zhuǎn)讓收入并繼續(xù)持有次級(jí)受益權(quán)。

另一單是2004年4月由中國工商銀行與瑞士信貸第一波士頓銀行、中信證券有限公司、中誠信托投資有限公司所共同完成的。該項(xiàng)目設(shè)立的信托涉及工行寧波分行233個(gè)借款人，總計(jì)26.19億元的資產(chǎn)。工行寧波分行為唯一受益人，取得本信托項(xiàng)下全部信托受益權(quán)，并將A級(jí)和B級(jí)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，獲得轉(zhuǎn)讓收入并持續(xù)持有C級(jí)信托受益權(quán)。

（2）我國資產(chǎn)管理公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目時(shí)，在首輪試點(diǎn)期間已趨于成熟和規(guī)范化。

2005年-2008年是我國資產(chǎn)證券化首輪試點(diǎn)時(shí)期。在此期間，我國共發(fā)行了四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括東方資產(chǎn)管理公司所發(fā)行的“東元2006-1重整資產(chǎn)支持證券”、信達(dá)資產(chǎn)管理公司所發(fā)行的“信元2006-1重整資產(chǎn)支持證券”和“信元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托”、建設(shè)銀行所發(fā)行的“建元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托”。從這四單產(chǎn)品的發(fā)行意義來看，其中“東元2006-1”和“信元2006-1”是資產(chǎn)證券化在我國不良資產(chǎn)領(lǐng)域的首次嘗試和實(shí)踐，標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的金融工具，并逐漸形成固定的交易結(jié)構(gòu)，為我國不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供了借鑒和經(jīng)驗(yàn)；“信元2008-1”的成功發(fā)行體現(xiàn)了我國資產(chǎn)管理公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已趨于成熟和規(guī)范化；而“建元2008-1”是我國商業(yè)銀行首次“真正意義上”運(yùn)用不良資產(chǎn)證券化處置不良資產(chǎn)，體現(xiàn)了商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目方面的長(zhǎng)足進(jìn)步，也為其他銀行提供了市場(chǎng)化批量處置不良資產(chǎn)的成功范例。

上述四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模合計(jì)100多億元，截至目前，這四單產(chǎn)品均已完成完全兌付，均未出現(xiàn)過任何違約事件。

經(jīng)過十多年的發(fā)展完善，目前我國資產(chǎn)證券化基本的法律框架初步構(gòu)建，掃清了長(zhǎng)期以來制約我國證券化發(fā)展的障礙，為資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展提供了支持和保障。雖然我國不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單、數(shù)量較少，但這些實(shí)踐為未來不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 我國不良資產(chǎn)證券化模式探討

現(xiàn)階段來看，基于我國現(xiàn)有監(jiān)管部門規(guī)定以及法律體系，不良資產(chǎn)證券化模式可以分為以下兩大類：

1.基于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)證券化模式。

我國現(xiàn)有最核心的關(guān)于不良資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管規(guī)定是財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)于2012年2月2日印發(fā)的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》。該文件規(guī)定：第一，不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓（10戶/項(xiàng)以上）的受讓方只能是四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司。地方資產(chǎn)管理公司只能參與本省（區(qū)、市）范圍內(nèi)不良資產(chǎn)的批量轉(zhuǎn)讓工作，購入的不良資產(chǎn)應(yīng)采取債務(wù)重組的方式進(jìn)行，不得對(duì)外轉(zhuǎn)讓。第二，不良資產(chǎn)非批量轉(zhuǎn)讓（10戶/項(xiàng)及以下）的受讓方可以是任何合法投資者，包括社會(huì)投資者。

根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行可以考慮通過以下三種基于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式來開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)：

（1）商業(yè)銀行批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)所有權(quán)給資產(chǎn)管理公司，并由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)不良資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，商業(yè)銀行不再參與不良資產(chǎn)的后續(xù)處置工作。資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)不良資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)管理公司認(rèn)購部分次級(jí)證券。商業(yè)銀行不參與資產(chǎn)證券化工作，也不認(rèn)購證券。

（2）商業(yè)銀行批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)所有權(quán)給資產(chǎn)管理公司，并由商業(yè)銀行主導(dǎo)不良資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司并主導(dǎo)后續(xù)處置工作，資產(chǎn)管理公司僅僅作為通道。資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)不良資產(chǎn)支持證券。商業(yè)銀行認(rèn)購部分次級(jí)證券。由于監(jiān)管規(guī)定要求發(fā)起機(jī)構(gòu)必須認(rèn)購部分次級(jí)證券，因此，資產(chǎn)管理公司也需要認(rèn)購部分次級(jí)證券。

（3）商業(yè)銀行構(gòu)建混合資產(chǎn)池（正常+不良），并進(jìn)行資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行構(gòu)建混合資產(chǎn)池，包括正常類貸款和不良類貸款，并控制不良類貸款的戶/項(xiàng)數(shù)目不大于10。由商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)混合資產(chǎn)支持證券。商業(yè)銀行認(rèn)購部分次級(jí)證券。

2.基于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)證券化模式

目前，我國并沒有關(guān)于不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的明確監(jiān)管規(guī)定，《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》是否適用于不良資產(chǎn)收益權(quán)的批量轉(zhuǎn)讓，監(jiān)管部門沒有明確表態(tài)，現(xiàn)階段仍然屬于灰色地帶。如未來允許不良資產(chǎn)收益權(quán)的批量轉(zhuǎn)讓，則商業(yè)銀行可以通過選取入池資產(chǎn)戶/項(xiàng)數(shù)目大于10的不良資產(chǎn)收益權(quán)作為入池資產(chǎn)，而通過此方式來一次性大批量地處置其不良資產(chǎn)。在這種模式中，商業(yè)銀行將直接成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，采用發(fā)行優(yōu)先/次級(jí)的交易結(jié)構(gòu)發(fā)行證券，部分次級(jí)證券將由商業(yè)銀行認(rèn)購。 潛力巨大 仍有挑戰(zhàn)

根據(jù)現(xiàn)有銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)推測(cè)，截至2015年底，我國商業(yè)銀行不良貸款余額可增至1.4萬億元，不良貸款率可上升至1.75%，緊逼銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)2%的警戒線。目前看來，未來政府對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行干預(yù)，大規(guī)模政策性剝離不良資產(chǎn)的可能性較小。因此，為實(shí)現(xiàn)不良貸款余額和不良貸款率在未來幾年實(shí)現(xiàn)“雙降”，避免大量不良資產(chǎn)堆積而導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國商業(yè)銀行可借鑒資產(chǎn)證券化這一國際通行的市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)處置方式來批量處置不良資產(chǎn)。

近年來，雖然我國的資本市場(chǎng)向社會(huì)提供的可投資產(chǎn)品也越來越豐富，但相對(duì)于日益增加的社會(huì)資金仍然是供不應(yīng)求，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種創(chuàng)新的金融工具，可以豐富我國證券市場(chǎng)的品種。

倘若我國10%的現(xiàn)有不良貸款余額（現(xiàn)有10919億元）可通過證券化的方式來處置（不良資產(chǎn)證券化的規(guī)模逾千億元），在助力商業(yè)銀行快速有效解決不良貸款的同時(shí)，也可擴(kuò)大我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模，滿足證券化市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)多樣性和投資者對(duì)投資工具多樣化的需求。

我國監(jiān)管部門對(duì)于不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在疑慮，同時(shí)在信息披露不完善和缺乏透明性的情況下，不少投資者還難以接受不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，尤其是風(fēng)險(xiǎn)控制比較嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)。因此，我國開展不良資產(chǎn)證券化時(shí)也面臨一些問題與挑戰(zhàn)。

首先，從法律環(huán)境上看，不良資產(chǎn)證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，必須有完善的法律法規(guī)體系來保證其運(yùn)作。然而目前我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域仍然缺乏專門的法律或行政法規(guī)，甚至還有一些法律規(guī)定與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推行形成了一定沖突。而在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的批量處置領(lǐng)域，也缺乏相應(yīng)的配套法規(guī)支持，金融企業(yè)批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)只能定向轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，因此，對(duì)商業(yè)銀行開展不良資產(chǎn)證券化形成了法律上的制約。

其次，在不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行定價(jià)中，存在著現(xiàn)金流不易預(yù)測(cè)，定價(jià)困難的特點(diǎn)。與正常類貸款不同，不良資產(chǎn)本身就是不能正常還本付息的貸款，現(xiàn)金流具有很強(qiáng)的不確定性。在不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓時(shí)通常需要打折轉(zhuǎn)讓，打折多少會(huì)牽扯各方利益。不良資產(chǎn)定價(jià)通常是以未來可回收的債權(quán)數(shù)額減去回收成本為基礎(chǔ)，再考慮流動(dòng)性溢價(jià)和其他投資的機(jī)會(huì)成本后確定，帶有較強(qiáng)的主觀性。因此，定價(jià)和估值難度大也是制約其發(fā)展的重要方面。

第三，在不良資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)為逾期貸款，信用質(zhì)量差，因此需要采用多種信用增級(jí)手段。除了傳統(tǒng)的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)外，還需要設(shè)置充足的超額抵押、額外的流動(dòng)性支持、流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶設(shè)置、更加嚴(yán)格的回收款觸發(fā)機(jī)制等增信機(jī)制，這些增信措施在提高優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券信用質(zhì)量的同時(shí)，也為證券的發(fā)行提出了更高的要求和挑戰(zhàn)。

第四，在不良資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，因不良貸款本身就是違約貸款，信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的考察重點(diǎn)為回收價(jià)值的評(píng)估。這除了需要對(duì)貸款的回收情況進(jìn)行詳盡的調(diào)查外，還要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及區(qū)域環(huán)境、司法環(huán)境、擔(dān)保物估值等方面進(jìn)行全面的了解和把握。

此外，商業(yè)銀行尤其是存續(xù)期較短的中小銀行，由于信息系統(tǒng)建設(shè)不完善，或是處理不良資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)積累較少，并不能提供覆蓋完整經(jīng)濟(jì)周期的歷史數(shù)據(jù)，這也為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建不良貸款回收模型帶來了一定挑戰(zhàn)。